Por Fernando Gutiérrez

La puja política del momento consiste en imponer el "relato" sobre quién es el responsable del elevado índice de riesgo país argentino. Como era previsible, en el gobierno se celebró la suba marginal de los bonos de deuda soberana -implicó caída de 4 puntos en el índice EMBI- como una consecuencia directa de la prisión de Cristina Kirchner.

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Sin embargo, en el mercado se escuchan muchas voces discrepantes sobre esa relación lineal entre la condena a la líder de la oposición y una percepción de menor riesgo crediticio para Argentina.

Para empezar, porque la reacción del mercado no mostró movimientos drásticos. De hecho, entre las acciones de empresas locales que cotizan en Wall Street predominaron las caídas, con pérdidas de hasta 5,6% en las cotizaciones. Y en la bolsa local, el Merval, luego del rebote del martes, tuvo un "regreso a la normalidad".

En tanto, en el universo de los bonos en dólares, los resultados fueron mixtos, con mejoras marginales en los títulos de legislación extranjera y caídas en los de legislación local.

En principio, es una reacción que no justifica el festejo que las huestes de Javier Milei trataron de instalar en las redes. El "desplome" del riesgo país implicó, después de todo, un regreso al nivel de mediados de mayo y todavía está lejos del mínimo alcanzado durante la gestión "libertaria" -560 puntos básicos en enero pasado-.

No faltan quienes, desde la línea oficialista, afirman que la verdadera reacción de los mercados a la condena de Cristina había ocurrido el martes -cuando se pasó de 686 a 655 puntos básicos. Pero la realidad es que hasta último momento circularon fuertes versiones sobre una eventual postergación de la decisión, que podría permitirle a la ex presidente inscribir su candidatura.

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Por lo tanto, resulta difícil atribuirle al mercado una reacción por adelantado sobre un hecho político que no se había consumado.

¿Se festejó la "marcha atrás" de Caputo?

Más bien, hay cierto consenso de los analistas respecto de que el rebote de las cotizaciones que se vio el martes estuvo vinculado con los anuncios económicos, y principalmente el reconocimiento, por parte de Toto Caputo, de que el gobierno buscará la forma de comprar dólares dentro de la banda sin inyectar pesos a la economía -mediante la licitación de u$s1.000 millones por mes en bonos del Tesoro-.

Ese anuncio había sido hecho en la noche del lunes por un comunicado del Banco Central, y luego, en la mañana del martes, la plana mayor del equipo económico hizo anuncios tranquilizadores, que incluso fueron interpretados como una "marcha atrás de definiciones previas". Por caso, Caputo aclaró expresamente que no es intención del gobierno forzar una caída del tipo de cambio hasta el piso de la banda de flotación, y hasta reconoció que una situación de ese tipo agravaría los problemas de competitividad de economías regionales.

Además, hubo un anuncio controvertido -la eliminación del "parking" obligatorio de seis meses para inversores extranjeros-, que generó críticas por la laxitud regulatoria pero que, en definitiva, va en el sentido de favorecer el ingreso de divisas y, por lo tanto, de cumplir el reclamo de que el BCRA acumule reservas.

En julio, el calendario financiero marca vencimientos por u$s4.800 millones, y hasta los últimos anuncios -que incluyen el ingreso de u$s2.000 millones por préstamos en modalidad "repo"- persistían las dudas sobre qué tan sólida era la posición oficial como para cumplir con sus compromisos sin sufrir un desplome en las reservas.

¿Es Cristina o son las reservas?

La ecuación "kirchnerismo es igual a riesgo país" ha sido una constante durante la gestión Milei, pero tomó especial fuerza en las últimas semanas, cuando se notaron evidentes señales de incertidumbre en el mercado, a pesar del levantamiento del cepo cambiario.

El centro de la polémica era la negativa del Banco Central a comprar dólares, con el argumento de que eso implicaría poner un "piso dentro de la banda" y que, además, se corría el riesgo de inyectar pesos al mercado que no necesariamente respondieran a un genuino aumento en la demanda de dinero.

Economistas muy influyentes en el mercado -y a quienes nadie puede acusar de afines al kirchnerismo- como Ricardo Arriazu, Domingo Cavallo, Martín Redrado y Ricardo López Murphy, se mostraron críticos de la nueva fase del plan económico.

Y lo que agravó la situación fue un artículo escrito por el propio Milei en el que minimizaba la gravedad del déficit en la cuenta corriente. Su argumento era que, a diferencia de otros momentos en los que ese "rojo" derivó en crisis devaluatorias, esta vez la situación era diferente por la presencia del superávit fiscal.

Pero el mercado no pareció tranquilizarse con esas definiciones, sobre todo cuando el déficit para este año se estima en u$s8.000 millones y las exportaciones sufren el castigo de la caída de precios en el mercado global.

Fue así que el índice de riesgo país tocó los 700 puntos a inicios de junio. Pero desde el gobierno ya tenían preparada la explicación para el malestar de los mercados, y no tenía que ver con el rumbo económico sino con el kirchnerismo.

Ocurre que para esa fecha Cristina Kirchner había confirmado su intención de participar en las elecciones legislativas de la provincia de Buenos Aires, en la lista a diputada por la tercera sección del conurbano. En la visión oficialista, ese solo anuncio bastó para que se generase el temor a un fortalecimiento político del kirchnerismo, y por eso los inversores reaccionaron con actitudes defensivas.

Se fundaba esa acusación en los proyectos de ley que ponen en riesgo el superávit fiscal -como la aprobada extensión de la moratoria previsional-, en la negativa a reconocer la legalidad del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional o en el aviso de que, si el peronismo vuelve al poder, se considerará como evasores a los ahorristas de dólares "amnistiados" por el nuevo régimen tributario.

En la expectativa del gobierno, un resultado favorable en la elección legislativa de octubre que le otorgue una mayoría propia en el Congreso, impulsaría la baja del índice EMBI hasta la zona de 450 puntos.

La guerra de relatos financieros

Lo cierto es que, cuando se plantea en términos de "guerra de relatos", el análisis suele simplificarse demasiado. Los veteranos del mercado saben que la percepción de riesgo crediticio de un país depende de muchos factores, de los cuales la situación política forma parte importante pero no es la única. También, naturalmente influyen indicadores clave, como el ratio de deuda respecto del nivel de exportaciones y la cantidad de reservas en el Banco Central.

Durante la jornada financiera del miércoles, varios analistas dejaron entrever su decepción por el hecho de que no se haya producido una reacción alcista en el mercado de capitales cuando no solamente pesaba el "factor Cristina" sino que además se oficializaba el ingreso del "préstamo repo" por u$s2.000 millones.

Esto fue lo que llevó a los más escépticos sobre el programa oficial a señalar que no alcanza con un relativo fortalecimiento en la posición política del gobierno, sino que para que Argentina pague tasas más bajas se necesita un programa cambiario sostenible, algo sobre lo que está lejos de haber consenso.

Además, hay movimientos que ni siquiera dependen de Argentina sino del mercado global, como los ajustes de las tasas de la Reserva Federal y las fluctuaciones en el precio de las materias primas.

De hecho, un análisis de la gestora de fondos Adcap muestra que la caída del índice registrada durante la gestión de Milei coincidió con medidas desregulatorias, pero sugiere además que parte de la mejora estuvo influenciada por la baja de tasas en el escenario global.

Una mirada al pasado reciente puede ayudar a entender ese punto. En 2007, el índice de riesgo país argentino era de 200 puntos. Gobernaba Néstor Kirchner, el país tenía un récord de juicios en el tribunal del Ciadi por parte de los accionistas de empresas privatizadas y la cuarta parte de los acreedores de la deuda pública habían rechazado el plan de canje de la deuda con una fuerte quita del capital y litigaban en tribunales de Nueva York.

Cristina Kirchner y el riesgo país

Durante el primer mandato de Cristina, el riesgo país se mantuvo en torno a los 400 puntos, y recién subió con fuerza tras la instauración del cepo.

Con la llegada de Mauricio Macri al poder y el arreglo con los "fondos buitres", se reabrió el mercado de crédito, lo que llevó a un paulatino descenso del índice EMBI. El punto más bajo se produjo a fines de 2017, cuando se alcanzaron los 342 puntos. Puede atribuirse ese logro a la victoria del macrismo en las legislativas de medio término, pero también es cierto que había u$s55.000 millones en las reservas del BCRA y que el PBI había retomado el crecimiento.

No fue necesario que Cristina Kirchner empezara a subir en las encuestas para que el índice subiera: ya con la saga de devaluaciones de 2018 se volvió al entorno de los 600 puntos, y se alcanzó un pico de 1.000 puntos básicos en mayo de 2019. Probablemente haya influido el anuncio de la fórmula Alberto Fernández-Cristina Kirchner, pero lo cierto es que el mercado de crédito ya estaba cerrado para el país, que dependía absolutamente del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.

El momento que sí justifica la argumentación de que un cambio político puede agravar la percepción de riesgo ocurrió tras la derrota macrista en las PASO, en agosto. El índice tuvo un salto desde 871 puntos previo a los comicios hasta un nivel de 1.741 puntos. En simultáneo, se retiraron del sistema bancario el 10% de los depósitos en apenas un día.

Durante la mayor parte del período peronista el índice se mantuvo en torno de 2.000 puntos, y recién cayó por debajo de 1.000 puntos en octubre de 2023, cuando Milei se empezó a perfilar como ganador de la elección. Aun así, en lo que va de la gestión libertaria no se logró que el riesgo volviera a los niveles de hace 10 años.