Eugenia Muzio

Ya entrado el último mes del año, el Gobierno continúa capitalizando la confianza poselectoral y el guiño de Washington, un "veranito" que le permitió poner el foco en desarmar la volatilidad de las tasas de interés para intentar reanimar la actividad. Sin embargo, detrás de la pizarra del dólar calmo, el frente externo sigue mostrando grietas estructurales: sin una mejora en la sostenibilidad de la deuda y con la negativa oficial a acumular divisas, el mercado advierte que el equipo económico podría volver a autoinflingirse una crisis si no reactiva la compra de reservas o se decide, finalmente, a retocar las bandas cambiarias antes de que la volatilidad financiera reclame su lugar.

El punto más frágil de todo el programa económico sigue siendo la falta de acumulación de reservas y las obligaciones en dólares a las que tiene que hacer frente el Gobierno. Sólo en diciembre, la necesidad de divisas asciende a USD 1.126 millones y está, a la vez, muy cerca el pago del vencimiento a los bonistas privados por USD 4.300 millones el próximo 4 de enero, según cálculos de la consultora Eco Go.

El primer desafío será este lunes, cuando el Banco Central deberá abonar USD 1.000 millones que vencen de la amortización de los Bopreales 2026. La autoridad monetaria pagará con reservas, algo que afectará sobre todo al conteo neto que ya está en negativo y, aún más, luego de la activación del swap con Estados Unidos.

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La ventana de oportunidad para comprar reservas

Un informe de la consultora 1816 señaló que al Scott Bessent retirar sus dólares luego de la compra de pesos en la previa electoral, las reservas netas del Central cayeron USD 3.500 millones y ahora tienden a cero. La cifra se vuelve negativa si se incluyen como pasivos en los pagos del bono emitido para recomponer el stock de deuda comercial a 12 meses vista.

Así, la meta de reservas del Fondo Monetario Internacional (FMI) que el propio Luis Caputo contabilizó en USD 9.000 millones se aleja aún más para la próxima revisión que será entre enero y febrero del 2026. “Siguiendo la metodología del EFF, calculamos que quedamos alrededor de USD 13.000 millones debajo de la meta de diciembre 2025 del programa con el FMI”, indicó el estudio de la consultora del mercado.

A ojos del equipo económico, la buena expectativa que mantienen los mercados poselecciones puede sostenerse a compras del Tesoro, que va a cuentagotas. En noviembre, las operaciones por parte de la Secretaría de Finanzas ni siquiera rozaron los USD 200 millones, según distintas estimaciones privadas. Si bien se sumó un volumen considerable al conteo de reservas brutas —cerca de USD 1.100 millones—, el monto operado en el MLC es menor y no es suficiente para justificar la escalada alcista que tuvo la última semana de noviembre.

Luis Caputo volvió a negar que el precio del dólar esté atrasado

Con un tipo de cambio un 6% más apreciado luego de las elecciones y la ventana oportunidad de los USD 4.200 millones que proveyeron las Obligaciones Negociables (ON) de empresas que se largaron a emitir en el anteúltimo mes del año y abultaron las reservas brutas del BCRA, analistas ven una “oportunidad perdida” para esa acumulación.

“Si consideramos que durante los primeros meses del año el tipo de cambio tiende a depreciarse, que se abrirá la posibilidad de que las empresas giren dividendos al exterior, y que seguramente la demanda de divisas por turismo sea considerable, difícilmente haya un mejor momento que el actual para comprar dólares y para intentar al menos una colocación mínima de deuda en dólares. El mercado no permanecerá eternamente indiferente a la falta de recursos propios en pesos y dólares tanto del Tesoro como del BCRA ”, indicó Vectorial.

La “letra chica” de la mejora de las tasas de interés

En el plano monetario, la "pax" financiera no está exenta de riesgos. Si bien las tasas de interés se desplomaron en noviembre perforando el piso del 30% anual, esta reducción del costo del dinero, que desincentiva el "carry", podría reactivar el apetito por la dolarización de carteras si la percepción de riesgo cambia. Además, el festejo oficial por la renovación de deuda en pesos tiene su propia "letra chica": tal como advierte la consultora de Haroldo Montagu, el exitoso roll-over del 96,5% en la última licitación no fue solo mérito del mercado, sino que "recibió ayuda del Banco Central al reducir la exigencia de encajes en pesos", una inyección de liquidez forzada para que la rueda siga girando.

Debajo de la alfombra del superávit, la salud de las cuentas públicas muestra síntomas de agotamiento que encienden luces amarillas en el tablero de control de Luis Caputo. La recaudación de octubre cayó un 3,7% real interanual y la presión tributaria se ubicó en el 18,4% del PIB, la "proporción más exigua desde el año 2007". Según detalla un informe de Qualy, este deterioro estructural de los ingresos obliga al Gobierno a sostener el ancla fiscal casi exclusivamente sobre la licuadora y la motosierra: el equilibrio se apoya en un desplome del 43% en subsidios y una parálisis del 29% en los gastos de capital, una receta de "manta corta" que empieza a encontrar sus límites políticos y sociales.

El Banco Central deberá pagar mañana US$ 1.000 millones

La actividad económica, por su parte, ofrece una foto engañosa de "crecimiento sin dinero en los bolsillos". Aunque el EMAE de septiembre marcó un rebote del 5% interanual , Vectorial alerta que casi dos puntos de esa expansión se explican por un ajuste metodológico en los impuestos netos de subsidios y no por una mejora genuina de la producción. La realidad sectorial es de una desigualdad alarmante: mientras la intermediación financiera vuela con un alza del 39,7%, la industria manufacturera sigue en rojo con una caída del 1%, confirmando que el modelo actual prioriza la especulación sobre la "economía real" que genera empleo.

El tipo de cambio continuará apreciándose

Los efectos del tipo de cambio real se notan en lo que LCG llamó “una economía adormecida” con especial fragilidad en la balanza comercial. “El turismo emisivo, que venía siendo superior al registrado en 2018, mostró en octubre un registro inferior al de aquel año (si bien todavía muy alto). Al mismo tiempo, las importaciones de bienes de ese mes bajaron un 2,3% desestacionalizado respecto de septiembre. Pero es posible que la discusión sobre el nivel de tipo de cambio (y consecuentemente, sobre el régimen de bandas actual) continúe, al tener todavía un saldo negativo en bienes y servicios, que podría deteriorarse en caso de que la economía levante en los próximos meses”.

El Gobierno ya no disimula la dinámica cambiaria que viene: valida oficialmente que el peso continuará su senda de fortalecimiento en los próximos meses, una apreciación que el equipo económico no lee como un problema, sino como la confirmación de que el programa de estabilización avanza con éxito. Así lo mostró el asesor de Caputo y directo del BCRA, Federico Furiase, cuando se apoyó en una investigación de la consultora Equilibra —publicada en Oxford— que vincula el éxito desinflacionario con el atraso cambiario en la región. "Al ángulo", celebró el funcionario respecto al trabajo de Gabriel Palazzo, Martín Rapetti y Joaquín Waldman, intentando mostrar que el modelo de Milei tiene un blindaje técnico irrefutable.

Pero la lectura del oficialismo encontró un freno en los propios autores del estudio, quienes salieron a marcar la diferencia entre un proceso natural de estabilización y los riesgos de la estrategia actual, especialmente ante la lenta acumulación de reservas. Mientras el Palacio de Hacienda ve una virtud, los economistas advierten sobre la vulnerabilidad externa: "Es cierto que los planes de estabilización suelen apreciar la moneda e incurrir en déficit de cuenta corriente. Sin embargo, es también cierto que eso es justamente este hecho el ‘talón de Aquiles’ de los planes, y por eso alarma la sobreapreciación", retrucó Palazzo, dejando en claro que la "victoria" que festeja el Gobierno podría ser, en realidad, la semilla de su próxima crisis si no se calibran los tiempos.

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Pese a que hoy el mercado parece haber dejado de lado las críticas sobre el atraso cambiario, las malas noticias que llegaron desde Wall Street —los USD 20.000 millones de los bancos que desactivó The Wall Street Journal— parecen sostener las expectativas devaluatorias.

“La pax cambiaria aparece menos profunda de lo esperado. El techo de la banda está en promedio 6% arriba del tipo de cambio oficial desde las elecciones, cuando hasta el inicio del rally de agosto se encontraba un 19% arriba. La falta de precisiones sobre el alcance del apoyo de la administración Trump impide que las expectativas devaluatorias se diluyan”, escribió la consultora Qualy en uno de sus informes.