Por: Alfredo Zaiat.

Después de la paliza electoral del 7-S, Milei enfrenta el dilema de sostener un esquema que no genera crecimiento, empleo ni mejoras en los ingresos de la mayoría de la población. Imagen IA ChatGPT.

La derrota electoral de La Libertad Avanza en la Provincia de Buenos Aires marca un punto de inflexión para el gobierno de Javier Milei. No solo porque se trata del distrito más poblado y con mayor peso electoral del país, sino porque expuso los límites sociales y políticos de un programa económico basado casi exclusivamente en la especulación financiera. 

Después de la paliza electoral del 7-S, Milei enfrenta el dilema de sostener un esquema que no genera crecimiento, empleo ni mejoras en los ingresos de la mayoría de la población.

Un esclarecedor informe de Flacso-Cifra CTA, elaborado por el economista Pablo Manzanelli, analiza con detalle el funcionamiento y los fracasos sucesivos de este modelo de valorización financiera, que no es la primera vez que se aplica en Argentina.

El documento sostiene que este esquema cambiario y monetario en el gobierno de Javier Milei “es inviable porque no cuenta con las condiciones macroeconómicas que la hicieron posible en experiencias anteriores”. Agrega que, a diferencia de esos momentos pasados, las actuales burbujas financieras colapsan en cuestión de semanas o de pocos meses.

En junio pasado, el banco JP Morgan informó que salió del carry trade con una extraordinaria ganancia de un 10,4% en dólares en apenas 45 días.

El carry trade y su fragilidad

El esquema conocido como carry trade —una de las herramientas centrales del experimento liberal-libertario— se basa en que los inversores ingresan dólares, los cambian por pesos, los colocan en instrumentos que pagan intereses en moneda local (como las Letras del Tesoro Capitalizables en Pesos -Lecap-) y, finalmente, convierten nuevamente a dólares los pesos obtenidos junto con sus rendimientos. 

Para que esta bicicleta funcione, la tasa de interés en pesos debe superar la devaluación del tipo de cambio. Esa brecha genera retornos elevados en moneda dura, pero solo mientras la paridad cambiaria se mantenga estable, una condición indispensable para que la burbuja no explote.

La extrema fragilidad de este esquema quedó expuesta en junio pasado, cuando el banco JP Morgan informó que desarmó sus posiciones en Lecap y salió del carry trade ante señales de inestabilidad cambiaria, con una extraordinaria ganancia de un 10,4% en dólares en apenas 45 días. 

Este episodio ilustra con claridad que, sin estabilidad cambiaria y sin ingreso sostenido de divisas, los capitales especulativos se retiran, dejando tras de sí una economía inestable con pérdida de reservas del Banco Central.

Se puede afirmar que las experiencias dominadas por la valorización financiera son, por definición, inestables. Los diferentes episodios locales y del exterior y la literatura económica lo muestran claramente: cuando el crecimiento se construye sobre burbujas especulativas, el efecto sobre la economía real es profundamente perturbador. 

En la economía argentina, estas crisis se manifiestan en corridas cambiarias, derrumbe de las cotizaciones de los activos (acciones y títulos públicos) y pérdida de reservas del Banco Central, lo que revela que la bicicleta especulativa es incompatible con la estabilidad económica sostenida.

Los costos ocultos de las burbujas especulativas

Según el informe de Flacso-Cifra CTA, la sostenibilidad del tipo de cambio necesaria para garantizar los rendimientos financieros en dólares genera efectos indirectos sobre la economía real. 

Tras la devaluación inicial que suelen implicar estos programas de ajuste, se observa una apreciación cambiaria que tiende a reducir o eliminar el superávit comercial, una situación agravada por la apertura comercial que acompaña estas políticas. 

Al mismo tiempo, el atraso relativo del dólar incentiva la profundización del déficit en turismo, mientras que el endeudamiento externo necesario para sostener el tipo de cambio provoca un aumento de los pagos de intereses de la deuda. 

En conjunto, la reducción del superávit comercial, el déficit de servicios y la mayor carga de financiamiento deterioran el saldo de la cuenta corriente y evidencian los límites estructurales de estos esquemas de valorización financiera.

El ministro de Economía, Luis Caputo, junto con el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, reactivaron varias vueltas de carry trade en lo que va del gobierno de Milei.

Cuatro intentos fallidos en menos de dos años

Manzanelli ofrece un ilustrativo recorrido del fracaso de Milei para consolidar el plan económico basado en un modelo de valorización financiera. Desde su llegada al poder en diciembre de 2023, el gobierno de Javier Milei intentó cuatro ciclos de carry trade. Cada intento buscó atraer dólares financieros para alimentar el ajuste económico, pero la duración de cada uno de ellos fue muy corta:

- El primero, desde diciembre de 2023 hasta mediados de 2024, elevó las tasas de interés y estabilizó temporalmente la paridad del dólar financiero. En todo el 2024 se registró un superávit comercial de 18.899 millones de dólares, según el Indec. Sin embargo, este saldo positivo de dólares no fue suficiente y, a mediados de año, se aceleró el desarme de las posiciones en pesos de los inversores, presionando sobre el mercado cambiario.

- El segundo intento fue de julio a diciembre de 2024. En este caso, los dólares, además del superávit comercial, vinieron del blanqueo de capitales, que tuvo un resultado extraordinario al ingresar unos 23.000 millones de dólares en efectivo al sistema bancario, según datos oficiales. Esta entrada de divisas permitió una estabilización temporal del mercado cambiario. No obstante, la tranquilidad duró apenas unos meses. A medida que el Banco Central volvió a perder reservas, los flujos se invirtieron y el tipo de cambio paralelo comenzó a subir, erosionando las ganancias de los capitales especulativos.

- El tercer ciclo fue de enero a marzo de 2025. El ministro de Economía, Luis Caputo, junto con el presidente del Banco Central, Santiago Bausili, reactivaron otra vuelta de carry trade mediante nuevas colocaciones de Lecap y bonos ajustables por inflación y por tipo de cambio oficial. La emisión de deuda en pesos solo postergó por un par de meses la presión sobre el dólar.

- El cuarto ciclo se extendió de abril a junio de este año. Aquí aparecieron los dólares del Fondo Monetario Internacional, con un primer desembolso de 12.000 millones de dólares y otro posterior de 2000 millones. Esta montaña de dólares fue insuficiente para desarticular la corrida, y solo sirvió para postergarla unos meses. La mencionada movida del banco JP Morgan fue el acta de defunción.

Según el informe de Flacso-Cifra CTA, “las ganancias obtenidas por los inversores quedaron neutralizadas por el alza de los dólares financieros, de modo que la rentabilidad en dólares terminó siendo nula o incluso negativa”. Para concluir, los cuatro intentos de valorización financiera fracasaron en cumplir su objetivo central dejando expuesta la fragilidad del plan económico de la dupla Milei-Caputo y su incapacidad de generar estabilidad económica. Hoy la especulación es sobre la magnitud de la devaluación próxima; no sobre la colocación de capitales en activos en pesos para jugar carry trade.

Las tres experiencias previas: duración, montos y condiciones

No es la primera vez que la bicicleta financiera es el corazón de un programa de ajuste económico. La comparación histórica es clave para entender por qué fracasó Milei, porque antes también fracasaron, solo que tardaron más en colisionar. El reporte de Manzanelli ilustra que, antes del experimento liberal-libertario, la economía padeció tres grandes ciclos de valorización financiera:

- Dictadura militar (1976-1981): impulsada por la liberalización financiera del ministro de Economía José Alfredo Martínez de Hoz, la dictadura eliminó controles cambiarios y abrió el mercado de capitales. Hubo un aumento vertiginoso de la deuda externa (pública y privada), que pasó de 8.000 a más de 45.000 millones de dólares. El ciclo duró casi cinco años, hasta que la “tablita cambiaria” colapsó con una megadevaluación en 1981.

- Carlos Menem (1991-2001): la convertibilidad, diseñada por Domingo Cavallo, ofreció un tipo de cambio fijo que atrajo enormes flujos de capital. Entre 1992 y 1998 ingresaron más de 90.000 millones de dólares de capitales financieros. La deuda externa bruta pasó de 61.000 a 146.000 millones de dólares y el ciclo duró casi una década, hasta que el endeudamiento y la recesión hicieron implosionar el régimen en 2001.

- Mauricio Macri (2016-2019): tras el levantamiento del “cepo”, el ingreso de capitales especulativos fue de alrededor de 100.000 millones de dólares en menos de tres años, con una fuerte emisión de deuda en moneda extranjera. Entre 2016 y 2018, la deuda externa pública pasó de 157.000 a 250.000 millones de dólares. El esquema colapsó en 2018 y Macri fue rescatado del naufragio con el préstamo récord de 57.000 millones de dólares del Fondo Monetario Internacional, de los cuales se desembolsaron unos 45.000 millones.

Estos ciclos tuvieron una duración prolongada (de 2 a 10 años), un fuerte endeudamiento externo y un ingreso neto de divisas que permitía sostener la estabilidad cambiaria. Milei no tiene ninguna de esas tres condiciones: no tiene financiamiento externo disponible, no existe un superávit comercial sostenido y carece de estabilidad cambiaria.

Javier Milei no tiene ninguna de las tres condiciones para sostener el carry trade: no hay financiamiento externo disponible, no hay superávit comercial sostenido y no hay estabilidad cambiaria.Deudas que acortan la duración de las burbujas

El panorama para Milei se complica además por los vencimientos de capital e intereses en moneda extranjera del sector público nacional y provincial, del Banco Central y de las obligaciones negociables de las grandes empresas privadas. 

Según datos oficiales, el total de vencimientos asciende a 28.774 millones de dólares en 2026. No existe un horizonte relajado en los frentes comercial y financiero que haga prever la disponibilidad de este monto de dólares. El riesgo país cercano a los 1100 puntos refleja esta vulnerabilidad.

Esta crítica situación, que convoca al fantasma del default, es independiente del saldo de las cuentas fiscales, lo que explica por qué las burbujas financieras de Milei duran meses en lugar de años. 

Las experiencias de burbujas anteriores se apalancaron en endeudamiento externo, partiendo de un stock de deuda bajo, un factor que permitió desatar el ciclo financiero especulativo. El diagnóstico de Flacso-Cifra CTA es contundente: “La valorización financiera mileísta fracasa porque carece de los fundamentos externos que permitieron sostenerla en el pasado”. 

La derrota electoral de La Libertad Avanza en la Provincia de Buenos Aires marca un punto de inflexión para el gobierno de Javier Milei.

El límite político del oficialismo por la paliza electoral que recibió en Buenos Aires

La derrota de Milei en la Provincia de Buenos Aires expuso que este esquema no solo es frágil en la cuestión económica sino también en términos políticos. La provincia concentra casi el 40% del electorado nacional y suele anticipar tendencias. El voto castigo del 7 de septiembre, dirigido al oficialismo nacional, se expresó con fuerza en sectores medios y populares afectados por la inflación, la recesión y el deterioro de los ingresos reales.

El mensaje fue claro: la especulación financiera no da votos, ni siquiera cuando se la presenta como el paso previo a un futuro crecimiento. El malestar social erosiona la base electoral del oficialismo y limita su capacidad de maniobra. En términos políticos, el tiempo se acorta: lo que antes se medía en años ahora se mide en semanas.

De cara a las elecciones nacionales de octubre, Milei enfrenta tres presiones simultáneas:

- La cambiaria: vencimientos de deuda en moneda extranjera con reservas netas débiles.

- La social: caída del consumo, aumento de la pobreza y conflictividad creciente.

- La política: pérdida de poder territorial, aislamiento legislativo y fracturas internas.Un modelo fuera de tiempo

La experiencia histórica muestra que la valorización financiera puede funcionar durante años solo si se cumplen ciertas condiciones: abundante financiamiento externo, superávit de cuenta corriente, tipo de cambio estable y costos sociales neutralizados. Ninguna de esas condiciones están presente hoy.

El intento frustrado de valorización financiera de Milei desconoce la herencia doméstica que recibió: la crisis de deuda que incubó el gobierno de Macri y que el Frente de Todos no pudo resolver con la renegociación que llevó a cabo dándole una solución cortoplacista, concluye el informe.

El modelo de Milei parece fuera de tiempo histórico: intenta reproducir esquemas que fueron viables en otros contextos internacionales, con abundancia de dólares, acceso al crédito y márgenes políticos que hoy no existen. 

Más que un proyecto económico, el actual experimento se revela exclusivamente como una devastadora burbuja especulativa a punto de estallar. Con la derrota en Buenos Aires y con el desafío de las urnas en octubre, el panorama para Milei se presenta sombrío: sin dólares, sin votos y sin tiempo, el experimento liberal-libertario está al borde del colapso.