Eugenia Muzio

Semanas atrás, un equipo de técnicos del gobernador Axel Kicillof aterrizó en Wall Street para mantener un raid de reuniones con fondos de inversión y bancos de primera línea, entre ellos el Deutsche Bank. La misión buscaba tantear el escenario financiero y quizás ensayar un gesto de acercamiento con los mercados. Sin embargo, la realidad de los números es otra: si la provincia de Buenos Aires quisiera salir hoy a emitir nueva deuda, no tiene esa posibilidad.

El cerrojo bonaerense es apenas la punta del iceberg de un mapa federal que experimentó un cambio de ciclo. En 2025, el consolidado de las provincias dejó atrás siete años consecutivos de superávit para cerrar con un déficit primario equivalente al 0,1% del PIB y un rojo financiero del 0,4% del PIB. La cantidad de jurisdicciones con números en verde se redujo dramáticamente, pasando de 19 a solo 10.

A pesar de este deterioro fiscal generalizado, la deuda provincial conjunta se mantiene en niveles reducidos, en torno al 4% del PIB, lo que constituye un activo clave, indicó un relevamiento de la consultora MAP. Las provincias ya emitieron más de USD 4.300 millones desde finales de 2025. Pero frente a un riesgo país comprimiéndose en la zona de los 438 puntos básicos, el acceso a los dólares frescos está lejos de ser uniforme: el mercado segmentó a los gobernadores entre los que tienen pista libre, los que ya agotaron su cupo y los que miran desde afuera.

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El peso de la deuda bonaerense

La incapacidad de Buenos Aires para capitalizar el clima financiero favorable responde a su propia estructura de pasivos. Aunque la provincia ostenta una autonomía tributaria moderada-alta, hoy explica por sí sola el 57,6% del déficit financiero consolidado provincial. Más grave aún para la mirada de los inversores: concentra el 58,5% de toda la deuda provincial en formato de bonos.

"La provincia de Buenos Aires está complicada para colocar un nuevo bono porque tiene un peso fuerte de los vigentes en circulación con vencimientos muy lejanos (2037)", explicó a PERFIL Alejandro Pegoraro, economista y director de Politikon Chaco. En el mercado financiero coinciden en que, ante esa curva de vencimientos extendida, "emitir para meter un tender (oferta de recompra o canje) no sería muy viable". El volumen de su presupuesto y su pasivo la dejan virtualmente fuera del mercado voluntario internacional en el corto plazo.

La ventana abierta: regalías y cuentas ordenadas

En la otra vereda, un selecto grupo de provincias se perfila como el gran candidato para capturar dólares. Eric Ritondale, economista jefe de PUENTE, detalló: "La reciente compresión del riesgo país y el upgrade soberano extienden la ventana de oportunidad, ya aprovechada por algunas provincias, para colocar bonos en dólares en el mercado internacional por parte de emisores subsoberanos, aunque el acceso no será uniforme. El grupo integrado por distritos con perfiles fiscales más robustos se encuentra en condiciones de capturar esta ventana en los próximos meses".

Dentro de ese lote brillan los distritos atados a la energía y la minería. Neuquén, impulsada por Vaca Muerta, ostenta una alta autonomía de ingresos del 54,6% y logró conservar un superávit primario del 2,1% sobre sus ingresos totales. Salta, por su parte, fue la única provincia que incrementó su superávit en 2025, alcanzando un envidiable margen del 4,2%.

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Pegoraro aseguró que ambas jurisdicciones tienen luz verde: "Sí podrían hacerlo Salta y Neuquén atando el bono a regalías, como tiene Neuquén, y porque tienen niveles fiscales aceptables que, con una baja del riesgo país, podrían salir en condiciones favorables". Jujuy, empujada por el litio, presenta un escenario "parecido", con un resultado primario holgado del 3,1% sobre sus recursos.

Otro caso de solidez, aunque fuera del radar petrolero, es San Luis. La jurisdicción cuyana es un espécimen raro en el mercado: tiene una carga de deuda nula (0,0% de sus ingresos). Su balance limpio le otorga un margen técnico si decidiera pedir crédito, a pesar de que su autonomía de recaudación propia es baja, en torno al 19,2%.

Saturación y modo "wait and see"

No basta con tener buenos números para conseguir fondos frescos, también juega el apetito del inversor y el riesgo de sobreendeudamiento. Jurisdicciones como la Ciudad de Buenos Aires (CABA), Córdoba, Santa Fe, Entre Ríos y Chubut ya colocaron deuda recientemente.

CABA lidera el ranking general de salud fiscal con una autonomía de ingresos brutal del 74,1% y destina el 19,0% de su presupuesto a gasto de capital. Sin embargo, Pegoraro advierte que tanto la gestión porteña como la cordobesa "ya salieron dos veces, es muy difícil que salgan de nuevo" debido al riesgo de saturar su propio cupo.

En despachos santafesinos, por ejemplo, aseguran que la caja está cubierta. "Con lo que tomamos en diciembre tenemos calzada la curva de gasto de capital hasta fin de este año", aseguraron fuentes de la provincia litoraleña ante la consulta de si planeaban una nueva incursión en Wall Street.

Las provincias al límite

En el fondo de la tabla hay las jurisdicciones que necesitan los fondos, pero a las que el mercado les cerró la puerta o les exige un peaje carísimo. Entre ellas está Chaco, con una autonomía baja, del 10,2%, y la peor carga de deuda de todo el país. "Chaco es muy difícil, sobre todo porque la calificadora FIX le bajó la perspectiva de estable a negativo. Es el único caso", sentenció Pegoraro.

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Chubut y Entre Ríos están ambas afectadas por el deterioro fiscal. Chubut pasó a terreno deficitario en medio de una caída real de sus regalías del 15%. Pegoraro recordó que la provincia patagónica "salió aplicando tender, pero de baja aceptación, por lo que podría salir de nuevo a riesgo de cargar mucho el perfil de vencimientos, en el marco de mucha debilidad de cuentas públicas".

Entre Ríos, por su parte, es la provincia que más aceleró su obra pública en el país, con un salto interanual del 71,9% en su gasto de capital. Para fonearlo dependió de transferencias nacionales que crecieron un 110,6%. Hoy destina un 2,8% de sus ingresos solo a pagar intereses, una carga pesada. Pegoraro analizó que Entre Ríos "tiene cuentas débiles pero podría salir nuevamente si lo usa para recompra del bono vigente, cosa que no hizo en la emisión anterior, lo que le podría generar mejores condiciones".

Según Ritondale, el resto de las jurisdicciones "es probable que se mantenga en modo wait and see, postergando cualquier salida al mercado internacional y a la espera de que una eventual emisión del soberano actúe como catalizador". Mientras tanto, este grupo continuará priorizando el financiamiento en el mercado local en pesos o a través de organismos multilaterales.