Por: Marcia Dell'Oca.

El gobierno presentó ante la Security Exchange Commission la propuesta argentina para la reestructuración de la deuda bajo ley extranjera con el detalle de lo que ofrece a cambio de cada bono. La propuesta incluye varias "sorpresas" que hacen la propuesta más digerible para los fondos acreedores y la acercan a un posible principio de entendimiento, aunque estos gestos no arriman los números a un acuerdo.

Ayer los fondos acreedores señalaron que quedaron disconformes con la presentación de Guzmán y esperaban un "endulzante" en la propuesta, por ejemplo, un bono complementario con un "taxi" de intereses durante el período de gracia. Ese endulzante no llegó, en cambio hubo otros gestos del gobierno que no cambian la valuación técnica que hacen los grandes acreedores de la propuesta. Para ellos esta oferta vale menos de 40 centavos por dólar que le presentaron a la Argentina y si no les ofrecen más de 48 (de ser posible 55) no van a ceder.

La oferta cayó mal en los fondos, pero esperan la letra chica para ver si hay un "endulzante" oculto

En su conjunto, los bonos que el gobierno entregaría son diez: cinco en dólares y cinco en euros con vencimientos en 2030, 2036, 2039, 2043, 2047 cada uno con su esquema ascendente de intereses. Esta es la primera sorpresa positiva para los acreedores: no todos comenzarán a pagar 0,5% como había sugerido el ministro, algunos (los que vencen en 2039 y 2043) pagarán 0,6% y la velocidad a la que van subiendo las tasas también es más acelerada que lo que se esperaba.

Además, todos ellos comenzarán a pagar cupones partir del 15 de noviembre de 2022, cuando el ministro Guzmán aseguró que en ese año no se pagarían intereses. De esta forma, el plazo de gracia de la propuesta formal no será ni de 4 años como se difundió originalmente ni de 3 años como dijo ayer el ministro, sino que se acota a 2 años y casi 7 meses sin devengar intereses. Pero deja a los fondos sin ver un pago hasta mayo de 2023.

Si bien cinco meses es más bien simbólico, este punto es clave porque es la confirmación de parte de Alberto Fernández de que no le patea la pelota al gobierno siguiente, sino que tiene la intención de comenzar a pagar en su mandato. 

El esquema de intereses, que en un primer momento se difundió que sería escalonado de 0,5 puntos porcentuales por año durante cinco años también, para algunos títulos resultó ser un poco más benevolente con la postura acreedora, incluso se supone que hasta al menos 2027 el sector privado reciba tasas incluso por debajo de las que cobra el Fondo Monetario Internacional y no corren intereses por más de dos años y medio, lo cual el mercado lo considera absurdo. 

Presentan la oferta a los bonistas: quita de USD 41.500 millones y tres años de gracia

En líneas generales, los cupones en dólares van a ser más altos que aquellos en euros. Por ejemplo, para todos los bonos la tasa máxima y "sostenible" se alcanza en 2027. Para los bonos en moneda estadounidense que vencen en 2030 esta tasa es del 1,75% anual. En tanto que para los que vencen en 2036, será de 3,875%, para los de 2039, de 4,5% y para los más largos, de 4,75%. La tasa más alta igual es para los bonos a 2043, con 4,875%.

En cambio, para los bonos en euros es de 3,875% también para el bono a 2043.

"Es una primera propuesta, es la primera vez que el gobierno pone los números sobre la mesa, pero Guzmán queda lejos de poner a los bonistas en un dilema entre aceptar la propuesta y rechazarla y litigar. Los principales fondos pagaron la deuda entre 90 y 100 centavos por dólar y esta propuesta, les ofrece 35 centavos. Para que los fondos tenga un incentivo a aceptarla, tiene que estar más cerca de los 60", dijo a LPO el economista y director de la consultora Anlytica, Rodrigo Álvarez.

"El tema acá es la tasa de descuento a la que se valoran los pagos futuros, la exit yield. Guzmán hace sus números con un tasa baja, cercana al 7% que es lo que paga Brasil, pero ningún inversor va a evaluar la propuesta argentina con menos de dos dígitos porque no hay garantías de pago, no hay regla fiscal y porque el país es un defaulteador serial. ¿Por qué va a evaluar la propuesta con una reputación que no es la tuya, por qué va creer que esta vez va ser distinto?"

En efecto, si se usa la tasa de descuento que usa el gobierno, la oferta en su conjunto vale más de 50 centavos por dólar, en especial cotizan mejor los bonos que se les ofrecen a los que sean acreedores de bonos Par y Discount emitidos en 2005. 

"Desde el punto de vista de sustentabilidad macroeconómica, la carga de los intereses deja al gobierno con mucho margen para pagar más sin entrar en una situación de insolvencia: con un cupón promedio de 2,33%, genera una carga del 0,6% del PBI recién aplicable cuando la Argentina empiece a pagar y esto es tomando el PBI actual (420 mil millones de dólares) que está muy golpeado, y no uno de 600 mil millones de dólares que sería esperable. Los inversores saben que hay margen para pagar más", concluyó el economista.

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