Por

Eugenia Rodríguez

Aunque el gobierno de Javier Milei proyecta para 2027 otro año de resultado financiero positivo, el Estado deberá renovar cientos de billones de pesos en vencimientos, conseguir nuevo financiamiento y afrontar una parte de sus compromisos en dólares. De hecho, el mercado ya está poniendo precio a esa necesidad: en esta semana el Riesgo País volvió a superar los 600 puntos, el dólar aceleró y los bonos argentinos acumularon nuevas bajas.

El propio programa financiero del proyecto de ley de Presupuesto muestra la dimensión del circuito. Para 2027 se prevén más de $325 billones de fuentes financieras frente a unos $307 billones de amortizaciones y disminución de pasivos. Es decir, el superávit fiscal convive con una maquinaria de refinanciación permanente, en la que la deuda nueva sigue siendo necesaria para cancelar deuda anterior.

Sin embargo, el límite no está solamente en los pesos. La gestión libertaria proyecta un superávit comercial de USD 15.560 millones, mientras que las necesidades netas de divisas de la Administración Nacional estimadas por el informe alcanzan unos USD 12.765 millones. La discusión sobre la deuda termina, entonces, en una pregunta por los dólares y por el precio al que el mercado está dispuesto a seguir financiando a la Argentina.

El mercado ya está poniendo precio al modelo

El mercado financiero empezó a mirar el costo de financiamiento de la Argentina mucho antes de que llegue el 2027, año electoral. En estos días, los bonos argentinos volvieron a operar bajo presión, el Riesgo País superó los 600 puntos, y el dólar tocó un nuevo récord nominal, en un contexto en el que también pesan las condiciones financieras internacionales.

Detrás de esa cotización hay una pregunta que excede el resultado fiscal de un año y que tiene que ver con cuánto tiempo más puede el país seguir refinanciando su deuda y conseguir los dólares necesarios para hacerlo. El Proyecto de Presupuesto 2027 que el oficialismo presentó este mes en el Congreso proyecta nuevamente un resultado financiero positivo, sin embargo, esto no significa que desaparezcan las necesidades de financiamiento. Por el contrario, el propio programa financiero contempla cientos de billones de pesos de vencimientos que deberán ser renovados o cubiertos mediante nueva deuda.

Dicho punto es relevante porque el resultado fiscal y las necesidades financieras son dos dimensiones diferentes. Un superávit puede mostrar que los ingresos corrientes alcanzan para cubrir el gasto y aun así convivir con una enorme necesidad de financiamiento, cuando vencen capital e intereses de deuda acumulada. Por eso, más que preguntarse solamente si el Gobierno sostendrá el superávit, el mercado mira cuánto deberá pagar la Argentina, cuánto podrá refinanciar y a qué tasa. 

El Gobierno convirtió el superávit en uno de los principales pilares de su programa económico y para 2027 proyecta un resultado financiero positivo de $3,3 billones, equivalente al 0,2% del PBI, y sostiene, según el texto del proyecto, que será el cuarto año consecutivo con las cuentas públicas en superávit. Pero ese resultado no significa que la Argentina haya dejado atrás su problema de financiamiento. Por el contrario: el propio Presupuesto muestra que el Estado deberá movilizar durante el año un volumen de deuda muy superior al resultado fiscal que obtiene: el Sector Público Nacional prevé para el año que viene conseguir $325,1 billones mediante endeudamiento e incremento de otros pasivos, mientras deberá afrontar $308,3 billones en amortizaciones y disminución de pasivos. La diferencia implica un aumento neto del endeudamiento cercano a los $17 billones. 

La magnitud del circuito es todavía más significativa cuando se la compara con el tamaño del propio Estado. Los $325,1 billones que deberán obtenerse mediante financiamiento equivalen a casi una vez y media todos los ingresos anuales previstos para 2027, estimados en $219,3 billones, y superan ampliamente los $200,9 billones de gasto primario.

No obstante, la mayor parte de ese dinero, además, no financiará nuevas obras, inversión productiva o una expansión del gasto público. Según advirtió un informe del Instituto de Pensamiento y Políticas Públicas (IPYPP) cerca del 95% del endeudamiento previsto tendrá como destino cancelar deuda y otros pasivos preexistentes. En el mismo Presupuesto, el gasto de capital para todo 2027 ronda apenas los $6,2 billones. El contraste permite dimensionar el circuito: por cada $100 que el Estado consiga mediante nueva deuda, alrededor de $95 se utilizarán para pagar obligaciones anteriores. Así, “el programa financiero previsto para 2027 muestra que el superávit resulta insuficiente para detener la dinámica de la deuda”, analizaron los especialistas.

El problema aparece cuando esa dinámica se mira desde el costo del financiamiento. Si el mercado exige tasas cada vez más altas para renovar los vencimientos, la capacidad de refinanciación pasa a depender no sólo del resultado fiscal sino también del acceso al crédito y de las condiciones en las que ese crédito está disponible. Un elemento adicional que complejiza el escenario tiene que ver con que el costo financiero que aparece en el resultado fiscal no agota el crecimiento de la deuda. El Presupuesto registra $15,2 billones de intereses para 2027 y otros $3,4 billones de intereses pagados dentro del propio Sector Público Nacional, pero deja fuera de esas mediciones los intereses que se capitalizan y pasan directamente a engrosar el stock de deuda. Sólo durante los primeros ocho meses de 2026, esos intereses capitalizados alcanzaron aproximadamente $33 billones.

Así, detrás de la foto del superávit aparece otra dinámica: el Estado necesita seguir tomando deuda para cancelar deuda, aumenta su endeudamiento neto y queda obligado a renovar cada año un volumen de vencimientos que supera ampliamente el resultado fiscal que obtiene. 

Los dólares: el otro límite del programa financiero

El circuito de refinanciación tiene una segunda dimensión que no aparece cuando se mira solamente el resultado fiscal: los dólares necesarios para sostenerlo. Y ahí el Presupuesto 2027 vuelve a mostrar una tensión entre las necesidades financieras del Estado y la cantidad de divisas que la propia economía está proyectando generar.

El gobierno de Milei espera para 2027 un superávit comercial de bienes y servicios de USD 15.560 millones, resultado de exportaciones por USD 133.984 millones e importaciones por USD 118.424 millones. No obstante, Pero, el informe del IPYPP, señaló que las necesidades netas de divisas de la Administración Nacional ascienden a alrededor de USD 12.765 millones. Es decir, el monto de dólares que el Estado necesita para atender sus compromisos representa aproximadamente el 82% del superávit comercial que el propio Ejecutivo proyecta para todo 2027.

La comparación no significa que cada dólar del superávit comercial vaya directamente al Tesoro ni que exista una transferencia automática entre ambos conceptos. La Balanza comercial corresponde al conjunto de la economía, mientras que las necesidades netas de divisas corresponden a la Administración Nacional, pero la relación permite dimensionar el problema vinculado a que el margen externo con el que cuenta la economía argentina no es muy superior a las necesidades de moneda extranjera que genera el propio Estado.

En este punto es donde la deuda vuelve a estar en el centro. El problema no es únicamente cuánto debe pagar la Argentina, sino en qué moneda están denominados esos compromisos y de dónde salen las divisas para afrontarlos. El Presupuesto contempla vencimientos de capital, intereses y otras obligaciones en moneda extranjera que deben ser cubiertos mientras, al mismo tiempo, el Gobierno necesita acumular reservas y sostener el funcionamiento del mercado cambiario. Para 2027, el Gobierno proyecta una suba de 9,2% de la inversión y un incremento de las importaciones hasta USD 118.424 millones. Es decir, el programa económico supone una economía que demanda más dólares al mismo tiempo que una parte muy significativa del excedente comercial potencial aparece comprometida por las necesidades financieras.

Por eso, el superávit comercial tampoco puede leerse de manera aislada como sinónimo de abundancia de dólares. Que nuestro país venda al exterior más de lo que compra no garantiza que esas divisas queden disponibles para financiar el crecimiento, acumular reservas o atender todos los vencimientos externos. Por eso, una parte de la discusión pasa por quién demanda esos dólares y para qué. La coyuntura financiera vuelve esa pregunta todavía más relevante. En estos días el Riesgo País superó los 600 puntos y los bonos soberanos profundizaron las pérdidas, en un contexto en el que los operadores también comenzaron a mirar con mayor atención la capacidad del Tesoro para refinanciar sus vencimientos y la acumulación de reservas.

Así, el problema que aparece detrás del Presupuesto es doble ya que el Estado necesita refinanciar permanentemente una deuda cuyo volumen de vencimientos supera ampliamente el resultado fiscal, y al mismo tiempo necesita conseguir los dólares para afrontar la parte de esos compromisos nominada en moneda extranjera. En el fondo la pregunta que rodea a la incertidumbre actual es cuánto cuesta sostener ese esquema y cuántos dólares y pesos necesita y puede obtener realmente la Argentina para que la rueda de la deuda siga girando.