Por Fernando Gutiérrez

Toto Caputo dejó en claro que su pronóstico sobre la "normalidad cambiaria" post electoral no se agota en el discurso, sino que además está dispuesto a seguir gastando dólares -propios o del amigo Bessent- para pulsear con el mercado.

Este jueves recurrió a varios instrumentos: ventas de divisas en el mercado mayorista, posturas en el mercado de futuros, nuevo canje de bonos entre el Tesoro y el BCRA para vender baratos los títulos "dólar linked" y operaciones raras en el mercado de bonos.

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El resultado, un "castigo ejemplificador" para quienes habían comprado en $1.490 y vieron, en los minutos finales de la rueda, un movimiento de ventas que aplastó la cotización hasta $1.450. El día anterior, Caputo había pronosticado que, como ya ocurrió después de otros eventos importantes, el dólar del lunes post electoral caería no menos de un 10%.

Eso implicaría un precio de $1.340 para el mayorista. Aunque, al día siguiente, en una entrevista, dijo que se sentía "cómodo" con un dólar de $1.500. ¿Entonces? El mercado actuó acorde a la confusión reinante: los más atemorizados siguieron demandando divisas sobre el techo de la banda, aun arriesgándose a perder dinero, en un mercado con "gráfico de serrucho".

En la mañana la cotización se desplomó, luego subió hasta $1.488 al mediodía, volvió a caer a $1.478 sobre las 13 hs, volvió a acercarse al techo de la banda a las 14:30 hs y, sobre el cierre, el nuevo desplome. Dado que el Banco Central no vendió divisas, sólo puede haber dos explicaciones: Caputo intervino en el mercado con dólares del "Tío Scott", o bien hay grandes jugadores que se tomaron en serio la advertencia del ministro y empiezan a posicionarse en pesos.

De hecho, ya al inicio de la semana empezó a verse un incipiente movimiento, por parte de los inversores más arriesgados, que se desprendieron de dólares para comprar bonos CER -ajustables por inflación-, ante la sospecha de que la falta de liquidez de pesos había llegado a un nivel ya difícil de superar.

Una pulseada que ya cuesta más de u$s5.000 millones

Pero, para que la venta de dólares sea importante, no alcanza con un puñado de traders arriesgados. Se necesita que también los bancos y fondos de inversión se sumen. Y, para eso, se produjo una intervención en el mercado de futuros, que abarató un promedio de $20 los contratos del miércoles.

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En otras palabras, al aplastar la curva de futuros, el BCRA baja el precio del "seguro antidevaluación", para que a los inversores les resulte negocio comprar títulos en pesos y, simultáneamente, tomar cobertura por si las cosas no salen bien.

El volumen en futuros se ubicó en u$s1.300 millones, justo el día en que se informó oficialmente que la posición vendida en septiembre había sido de u$s6.800 millones, lo que implica un incremento de u$s1.800 millones en un mes.

Para algunos, el hecho de que la exposición del Central sea tan alta es, en sí misma, una señal de que no habrá una devaluación -al menos, no inmediata- tras la elección, porque un dólar que flote por encima del techo de la banda implicaría una pérdida importante para el BCRA, que debe poner la diferencia entre la cotización de los contratos y la del tipo de cambio que ocurra en la fecha del cierre.

Sin contabilizar la intervención en futuros, el Central lleva vendidos u$s1.156 millones desde mediados de septiembre, cuando por primera vez el tipo de cambio llegó al techo de la banda.

Además, según una estimación del economista Amílcar Collante, el Tesoro vendió otros u$s2.107 millones. Y si a eso se suma los u$s1.800 millones que lleva gastados el US Treasury, la cantidad de dólares volcados al mercado suma un total de u$s5.063 en un mes.

La estrategia de "regalar" bonos

Pero eso es solo una porción de lo que el gobierno gastó en su pulseada contra la vocación dolarizadora del mercado. Porque, además, hay otro instrumento no tan visible para quienes no son expertos, pero que ha demostrado su influencia.

Se trata de la venta de títulos "dólar linked", que son nominados en pesos y ajustan al nivel del tipo de cambio oficial más un premio. En una época, Caputo ofrecía estos títulos en las licitaciones del Tesoro, y si el mercado mostraba poco interés, el ministro reivindicaba esa situación como un triunfo, porque lo interpretaba como un gesto de confianza.

Ahora, lejos de aquella situación, estos bonos DL son prácticamente lo único que aceptan los bancos cuando el Tesoro intenta renovar los vencimientos de deuda. Sin ir más lejos, el 15 de octubre, ante un vencimiento relativamente pequeño de $3,8 billones, apenas pudo "rollear" el 47% del monto, y los pesos que le dieron los inversores fueron exclusivamente a cambio de bonos dólar linked.

En las últimas semanas, llamó la atención de los analistas el hecho de que el Tesoro haya hecho un canje de bonos con el BCRA: Caputo le entrega dólar linked a Santiago Bausili, y éste le entrega letras en pesos a renta fija, que tenía en su activo.

Ante esa situación, el BCRA puede quedarse con esos bonos en su cartera o puede venderlos en el mercado secundario, absorbiendo pesos que salen de circulación. Y optó por esta segunda opción.

Así, a fines de septiembre sacó de encima bonos conocidos como "Lelink" con vencimiento a octubre -nombre técnico D31O5- a un precio que, según consideraron los analistas, implicaba casi un subsidio. Es decir, a los inversores que querían cubrirse del riesgo devaluatorio les resultaba más barata la compra de este bono que tomar un contrato en el mercado de futuros.

Y en los últimos días se volvió a notar esa estrategia. Los analistas afirman que el BCRA llegó a vender más de u$s200 millones por día en estos bonos. El objetivo en sí -neutralizar demanda de dólares- no es tan criticado como el hecho de que se estén vendiendo a un precio "de regalo". El que vence a fin de octubre cerró al 98,3% del valor nominal.

Otro canje para cubrirse con dólar linked

La primera tanda de venta de estos bonos fue por u$s1.700 millones. Y después de que el mercado tomara todos esos bonos que se pagan a fin de octubre, el Tesoro y el BCRA repitieron el canje, esta vez por un valor mucho más alto: de unos u$s7.200 millones. Los vencimientos son, respectivamente, en noviembre y diciembre de 2025 y en enero, abril y junio de 2026.

Pero claro, no es gratis adoptar estas estrategias para comprar calma a corto plazo. Porque cada vez que el BCRA saca un bono DL de su cartera y lo vende en el mercado, está transformando deuda intra estatal en deuda con los privados.

Este jueves, se anunció que quienes tienen bonos DL con vencimiento a fin de octubre, pueden canjearlos por otros bonos con vencimientos en noviembre, diciembre y principios de enero. Fue también algo que los analistas interpretaron como un mensaje de que no habrá devaluación, por lo menos en el corto plazo.

Es así como el gobierno llega al cierre de la campaña electoral: con una defensa de alto costo, pero con la apuesta de que habrá una recompensa tanto a nivel político como financiero. Todo gobierno sabe que es muy difícil ganar una elección en medio de una turbulencia cambiaria, de manera que la contención al dólar era una condición para tener una votación competitiva.

Por otro lado, si se cumpliera el pronóstico de Toto, y efectivamente en la semana post electoral se produce un desarme masivo de posiciones en pesos, entonces el ministro tendrá su oportunidad de recomprar baratos dólares que había vendido caros. Y, además, habrá una ganancia para el BCRA en el mercado de futuros.

Los incentivos para seguir pulseando contra el mercado están claros. Pero el otro equipo también juega. En medio de un escepticismo generalizado, que se puede leer en las páginas de The Economist o Financial Times, el mercado se pregunta si Argentina podrá hacer una transición indolora a un régimen de flotación.