Por: Cristian Reche.

Es el sector que protagoniza las grandes transacciones en España y toda Europa. La actividad de tratamiento de residuos y sus derivadas en torno a la economía circular está empujando a los pesos pesados del capital privado (I Squared Capital, Basalt Infrastructure Partners o Cube Infrastructure Managers, entre muchos otros) a desembolsar miles de millones para adquirir a los campeones de este sector y llevarlos a una próxima fase de crecimiento y consolidación durante los próximos años.

En España sucedió con la adquisición de Urbaser por parte del fondo estadounidense Blackstone y el sueco EQT. El proceso se firmó fijando una valoración de la empresa de Platinum de aproximadamente 5.600 millones de euros, siendo así una de las grandes transacciones del capital privado. Y tardó en gestarse, pues en sus primeros compases acudieron fondos de la talla de KKR y Macquarie y posteriormente se bloqueó por discrepancias en el valor.

Pero el expediente nacional no es único, sino que en el resto del mundo se está replicando la misma estrategia. Para muestra, un dato: el valor global de transacciones en gestión de residuos totalizó 9.340 millones de dólares entre el 1 de enero y el 17 de mayo de este año, marcando así un récord en cinco años, según datos recopilados por S&P Global.

Esa cifra recoge otros grandes 'deals' que se han activado en el resto de geografías. La estadounidense EnergySolutions, empresa de procesado y reciclaje de combustible nuclear, fue adquirida por Energy Capital Partners por 2.000 millones el pasado mes de abril, mientras que Sedron Technologies, compañía de tratamiento de residuos también estadounidense, abrochó dos meses después una ronda de inversión de 500 millones liderada por Ara Partners.

Los números serían mayores si otras transacciones no hubieran variado su planteamiento. KKR, por ejemplo, empezó a explorar la venta de Viridor, la empresa británica de gestión de residuos, con una valoración de hasta 7.000 millones de libras (unos 8.500 millones de dólares) incluyendo deuda. Fue la primera gran señal del año de que el sector estaba en ebullición. No obstante, el proceso se cerró con una salida parcial mediante la venta de una minoría "sustancial" a Equitix y la opción de que este segundo fondo acabe controlando el 50%.

Las razones del fervor

Sobre la mesa, parece que los condicionantes que justifican el interés de los fondos de capital privado están claros: ingresos recurrentes, demanda no discrecional y visibilidad sobre los flujos de caja a largo plazo. Son elementos que se dan en todo el sector, especialmente en la actividad de tratamiento, donde el activo industrial tiene barreras de entrada muy altas y genera ingresos contractuales predecibles. Pero esto también sucede en la actividad de recogida, que empieza a verse bajo ese mismo prisma, siempre que el operador alcance suficiente escala y densidad de rutas.

"La diferencia fundamental respecto a otros servicios externalizados, como la jardinería urbana o la asistencia domiciliaria, está en dos elementos. Primero, el capital invertido: construir o adquirir activos de tratamiento de residuos requiere inversiones significativas que crean posiciones difíciles de replicar", explica Juan Luis Vílchez, 'senior partner' de infraestructura y energía y responsable global de residuos en Roland Berger.

No hay que olvidar tampoco que se trata de negocios que dependen en gran medida de contratos de concesión pública a largo plazo, es decir, un factor que crea obstáculos para los nuevos competidores pero al mismo tiempo da certidumbre de ingresos. Dos patrones de inversión que, tal y como explica Jorge Solaun, socio responsable de Energía e Infraestructuras en Strategy & Value Creation de KPMG en España, caracterizan a los fondos de infra, orientados a rentabilidades más altas que las que pueden ofrecer otros negocios de infraestructura core como las concesiones de transporte.

De hecho, esta estabilidad que dan los contratos de concesión pública se interpreta fundamentalmente como un factor de mitigación de riesgo, como remarca Íñigo Prior, 'head' de Transición Energética e Infraestructuras Sostenibles de Deal Advisory en BDO. Esta situación facilita, entre otras cosas, la financiación en esquema de project finance, así como la valoración de los activos.

"El análisis se asemeja en gran medida al de activos de infraestructuras reguladas, donde la clave está en la calidad crediticia del concedente y las condiciones del contrato de concesión, especialmente en lo relativo a la estructura de retribución y los mecanismos de revisión de tarifas", afirma Prior.

Al margen de coincidir en el atractivo que supone para los fondos la estabilidad de ingresos que aportan estos negocios, Juan Ignacio García Martos, socio de Deals en PwC y socio líder del sector de Construcción y Servicios en Deals, ahonda en el factor esencial que está empujando al alza a esta industria: el incremento estructural de la demanda impulsado por el crecimiento demográfico y el aumento del consumo.

Futuro próximo

Todos los elementos invitan a pensar que en este 2026 en curso todavía se sucederán más transacciones. La propia Urbaser ha puesto en su radar a Grupo Nicollin, propiedad de la familia homónima, que se halla en un proceso de reflexión global sobre su futuro y sus perspectivas de desarrollo. Las valoraciones que hace el mercado de esta compañía se sitúan en una horquilla de entre 600 y 800 millones de euros.

Otra compañía objeto de deseo es Sepur. Fundada en 1965, es la mayor empresa dedicada exclusivamente a la recogida de residuos municipales de Francia. Cuenta con una cartera diversificada de contratos regulados a medio y largo plazo con más de 200 autoridades locales de todo el país, así como con 4.200 trabajadores.

Antonio Castañeda, socio de Transacciones de Deloitte, explica que la tendencia hacia la concentración va a continuar y es, de hecho, una respuesta estructural a las exigencias del propio mercado. A pesar del dominio de los grandes operadores, "sigue existiendo un número relevante de pequeñas y medianas compañías", afirma.

¿Cuál es la razón? Las necesidades de inversión para modernizar infraestructuras, desarrollar nuevas tecnologías y cumplir con un contexto de mayor complejidad regulatoria. Este escenario, según Castañeda, "provocará que los operadores de menor tamaño tengan dificultades para optar a nuevos proyectos". Su integración en grupos de mayor envergadura es, por tanto, cuestión de tiempo y "un paso natural que, además, dotará a las plataformas resultantes del músculo financiero y técnico necesario para aprovechar oportunidades en mercados internacionales", afirma.

Pero la consolidación también tiene límites. Al menos cuando las grandes compañías ya se han dotado de un tamaño relevante. El margen real, por tanto, está por debajo, en dos dinámicas distintas. Una de ellas es en residuo urbano, donde la cuota se gana en las relicitaciones (los megacontratos de Madrid, por ejemplo), como explica Víctor Estévez, 'senior manager' de M&A de Deal Advisory en BDO. Por contra, si se trata de residuo industrial y peligroso, la consolidación sí va por adquisición, ya que la fragmentación es mucho mayor. "Ahí es donde queda recorrido de consolidación", añade Estévez.