Eugenia Muzio

Con la atención de los operadores globales desviada hacia la crisis en Venezuela y la volatilidad del petróleo, el Gobierno aprovecha la distracción ajena para terminar de cerrar la ingeniería financiera del pago de deuda más importante del semestre. Si bien se descuenta que los USD 4.300 millones del próximo 9 de enero están disponibles, en la City porteña la discusión se desplaza hacia el día después: la falta de apetito inversor para reinvertir esos cobros en la curva soberana y las dudas técnicas sobre la instrumentación de un repo (Repurchase Agreement o Acuerdo de recompra, en español).

En los mercados están convencidos de que los miles de millones que el equipo económico debería buscar en un préstamo o en el swap con Estados Unidos llegará en forma de crédito con bancos extranjeros. Días atrás, un canje de deuda intra-sector público entre el Tesoro y el Banco Central ofreció títulos en dólares (Bonares 2035 y 2038) a cambio de letras en pesos ajustadas por CER que están en manos del BCRA.

Este enroque no es menor: le permite a Luis Caputo hacerse de los bonos necesarios (AL35 y AE38) para entregarlos como garantía a los bancos privados que otorgarán el préstamo Repo. Según las estimaciones de Portfolio Personal de Inversiones (PPI), el valor de mercado de estos títulos ronda los USD 2.300 millones, la pieza que faltaba para calzar los números.

El antecedente de 2025: ¿cobrar y salir?

Pese a la solvencia contable para afrontar el pago, el mercado mantiene una postura de "wait and see". Javier Timerman, socio de Adcap Grupo Financiero, consideró en diálogo con PERFIL que "no se ve interés ni flujos relevantes" por parte de los inversores, quienes siguen focalizados en la dinámica de las reservas netas y prefieren esperar a ver la implementación de la nueva fase del programa monetario.

La preocupación central radica en el "efecto puerta giratoria", es decir, que los dólares que paga el Tesoro no vuelvan a entrar al sistema. Timerman recordó el antecedente inmediato de enero 2025. "El año pasado no hubo reinversión; de hecho, en torno al pago de enero de 2025 fue cuando los bonos alcanzaron un máximo local, para luego caer hasta que se conocieron las noticias del acuerdo con el Fondo", explicó a este medio.

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Los inversores compraron bonos apostando a que el Gobierno pagaría; una vez concretado el pago, tomaron ganancia y desarmaron posiciones, deprimiendo las paridades. El temor es que, sin un catalizador nuevo (como fondos frescos del FMI o una salida del cepo total), el pago de este viernes se convierta en una oportunidad de salida para muchos fondos.

El factor local y la salida de dividendos

A este escenario se suma un dato estructural que destacó PPI: la composición de los tenedores de deuda. Históricamente, los inversores locales son más propensos a reinvertir los cupones que los extranjeros. Sin embargo, este año la dinámica podría cambiar drásticamente debido a la normalización financiera.

"A simple vista, los tenedores locales son más propensos a reinvertir, lo cual implicaría menor reinversión dada la actualización de tenencias", explicaron en un informe. Pero el factor clave es que las empresas ahora tienen habilitado el giro de utilidades por el ejercicio 2025, “lo cual irá normalizando la tenencia de bonos por parte de residentes".

Esto significa que muchas compañías que mantenían bonos en cartera porque no podían sacar los dólares, ahora podrían optar por venderlos o cobrar los cupones para girar dividendos a sus casas matrices. PPI recuerda un dato lapidario para ilustrar el piso de la demanda local: "Vale recordar que, en septiembre de 2020, los jugadores locales solo poseían 8,6% de los bonos Globales". Si la tendencia es volver a ese promedio histórico, la presión vendedora podría anular el efecto positivo del pago.

Dudas técnicas sobre el Repo y rumores

Mientras se especula con una posible emisión de un nuevo bono para capturar liquidez antes de que se fugue, la urgencia pasa por la letra chica del préstamo con los bancos, cuya tasa se negocia entre el 7% y el 9%.

Ante la consulta sobre la demora en la oficialización, fuentes del Ministerio de Economía aseguraron a PERFIL que "seguramente" anunciarán pronto los detalles operativos de cómo se efectuará el pago. En las mesas de dinero hay quienes piensan que el silencio oficial responde a una jugada mayor: que el Repo venga acompañado de anuncios complementarios, como un canje de deuda voluntario para comenzar a despejar la curva de vencimientos.

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El analista financiero Christian Buteler puso la lupa sobre el activo subyacente del préstamo. "¿Qué bonos se usan? Dependerá de quién hace el Repo", explicó. Si la operación la encabeza el Banco Central, "muy probablemente se utilicen los Bopreales", aunque no se descartan los títulos en cartera; si lo hace el Tesoro, podrían usarse los Globales obtenidos en el canje intra-sector público.

El perfil del 2026

En los despachos oficiales hacen las cuentas finas. Al 29 de diciembre, el Tesoro contaba con depósitos disponibles en el Banco Central por USD 1.963 millones. A ese monto base se le suman dos flujos: los USD 910 millones provenientes de la colocación del bono AN29 y un ingreso extra de USD 700 millones por las exportaciones de energía de las hidroeléctricas binacionales (Yacyretá), que según fuentes de Economía "ya están ingresando".

La urgencia por mostrar solvencia y, eventualmente, volver a los mercados voluntarios responde al desafío real que aparece en el horizonte: 2026, año en que Argentina enfrenta vencimientos por casi USD 20.500 millones. Para PPI, lograr un rollover de esa deuda requiere que el riesgo país comprima otros 120 a 170 puntos básicos, ubicándose en la zona de los 400 puntos.