1| ¿Por qué no aparecen brotes verdes?

Desde agosto, la economía parece haber encontrado un piso luego del desplome evidenciado en el segundo trimestre producto del intento de cambiar los precios relativos de la economía (dólar y tarifas) para favorecer la inversión. Sin embargo, los datos optimistas que habían empezado a aparecer en agosto que mostraban una tenue recuperación en el margen no prosperaron, a pesar del fuerte ingreso de dólares financieros a la economía local. Hay distintas lecturas posibles, una es la falta de coordinación entre una política fiscal que luego de la contracción inicial, tiende a ser expansiva apuntando al corto plazo y una política monetaria muy contractiva enfocada en el largo plazo. La segunda es que en parte como contracara de esto último hay un cambio en la propensión marginal a consumir, no sólo producto de la caída en la capacidad de compra de los salarios y la incertidumbre que genera el nivel de empleo sino también frente a los incentivos a ahorrar. Tasas altas y dólar estable desde febrero fue la señal al desarme de stocks de las familias (y compra de durables entre otras) y las empresas, y explican en parte el frenazo de la economía. La tercera es que la demora en las inversiones, en parte por la revisión y renegociación de la obra pública del Gobierno anterior, pero también por las idas y vueltas en el esquema tarifario que pusieron un freno en las inversiones en transporte y distribución de gas y electricidad. La cuarta es Brasil, que al igual que Argentina parecía que arrancaba en agosto y luego frenó. En cualquier caso, todos estos factores parecieran empezar a jugar a favor de cara a 2017 junto a una mejora en las expectativas de aumento en la cosecha incentivada por el cambio en la ecuación que generó la salida del cepo y la baja de retenciones.

2| ¿Cómo cierra el año en lo fiscal? ¿Se cumple 4,8% de rojo?

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El año cierra con un aumento del desequilibrio fiscal respecto al cierre de 2015 en un contexto de caída en la presión impositiva (parte por baja de impuestos -retenciones y ganancias- parte por la recesión) y un gasto que desde mediados de año empieza a crecer por encima de la recaudación. Esta dinámica tiende a acelerarse durante el último trimestre, a medida que se normalizan los gastos de capital luego del parate de la primera parte del año y como mecanismo de la política para reactivar el ciclo de cara al año electoral. 

El objetivo del 4,8% se va a cumplir, aunque este año juegan a favor dos situaciones. La primera es la corrección al alza del PBI nominal que permite un gasto adicional de $40.000 millones (0,4% del PBI). La segunda son los ingresos fiscales que habilite el blanqueo, que en su mayor parte y dado el salto en la alícuota después del 31 de diciembre podrían sumar unos $40.000 millones adicionales ($12.000 entraron en noviembre). Este colchón seguramente será utilizado para adelantar pagos de 2017 en un intento de amortiguar el déficit del año electoral y acotar la distancia frente a la meta del presupuesto de 4,2% del PBI. Esto en un contexto donde las promesas de bajas impositivas agudizadas por el Congreso, y de aumento de gastos (reparación histórica a los jubilados que se suma a la movilidad previsional y a la obra pública), complican la caída prometida del déficit.

3| ¿Bajaron las expectativas de crecimiento para el 2017?

Hasta ahora mantenemos el escenario base con un crecimiento de la economía del 5% con el consumo creciendo 3% y la inversión 15%. Este escenario es consistente con una recuperación del salario real en el año electoral entre 4 y 5 p.p. apuntalada por paritarias que estarían más cerca del 28% y una inflación en torno a 24% (con un dólar que sería utilizado como semiancla al menos hasta octubre subiendo a mitad de camino y tarifas de servicios públicos agregando alrededor de 3 p.p. a la inflación). Tentativamente y luego del aumento en la volatilidad de los mercados internacionales reflejada en la aceleración en las expectativas de inflación, el empinamiento en la curva de bonos de EE.UU. y la fortaleza del dólar a nivel global que generó la victoria de Trump, construimos un escenario alternativo en el cual el BCRA podría priorizar la flexibilidad cambiaria por sobre el ancla antinflacionaria limitando la recuperación del salario real. En este escenario, los salarios no le ganan a una inflación que se acelera, el consumo no tracciona y el crecimiento en 2017 está dado fundamentalmente por la obra pública (2,9% y 12% respectivamente)

4| ¿Se puede cumplir la meta de inflación de 17% en 2017?

Sólo con un atraso cambiario mucho más agudo, lo cual no es recomendable, particularmente en un contexto de volatilidad del mercado global. La meta máxima del 17% apunta a intentar coordinar expectativas, aunque difícilmente las paritarias se cierren cerca del 20% que plantea el BCRA. Obviamente sería mejor para la economía una menor nominalidad. Paritarias al 21/22% con inflación del 17% es mejor que paritarias del 28/29% con inflación del 24%; lo que luce poco probable es que el sindicalismo avale una menor nominalidad y/o el Gobierno esté dispuesto a sostener el conflicto entrando al año electoral.

5| El BCRA está bajando las tasas. ¿Hace bien?

Hace meses que decimos que viene sobrando tasa de interés en un contexto donde el anclaje del dólar estaba dado por el ingreso de dólares financieros (Nación, provincias y empresas). Sin embargo, con una demanda de dólares que empieza a escalar frente a la combinatoria de incertidumbre local (gobernabilidad) e incertidumbre global, forzar la baja en las tasas hoy no luce apropiado. Como siempre ocurre en la Argentina, cuando el dólar sube el problema es la inflación, y cuando cae es la competitividad. En el año electoral siempre prima la baja inflación y la mejora del salario real, aunque por ahora en el discurso el Gobierno sigue haciendo hincapié en las ventajas de la flexibilidad cambiaria.

6| ¿Cuánto estiman que el gobierno saldrá a colocar de deuda en mercados en 2017?

Seguramente en el primer trimestre del año va a volver a salir a los mercados internacionales, de momento sigue colocando en el mercado local letras en dólares de corto plazo sin ningún corrimiento del costo que se mantiene en el 3% anual. La mala noticia es que el escenario internacional encareció el crédito algo más de 150 pbs (50 pbs por el aumento en la tasa libre de riesgo y el resto vía riesgo- país). La buena, es que no pareciera estar en riesgo la capacidad de financiamiento de la economía que sigue teniendo una baja deuda en el mercado a pesar del salto en el último año (19% del PBI).

7| Está atrasado el tipo de cambio ¿Cuánto?

En términos objetivos el dólar bilateral y el multilateral se encuentran 28% y 44% respectivamente por encima de los niveles del final de la convertibilidad, sin considerar la mejora en los términos del intercambio de los últimos 15 años. La necesidad de apuntalar el escenario macroeconómico de cara a las elecciones seguramente va a atrasarlo un poco más. El problema no es el nivel del tipo de cambio, sino la distorsión de precios relativos. El ajuste tarifario en una economía cerrada con precios de los transables muy altos viene siendo compensado para las empresas con una batería de subsidios (más déficit fiscal) en un contexto donde la necesidad del ciclo político seguramente va a impulsar el aumento del salario real (y también del costo laboral). 

8| ¿Cuál va A ser el impacto en la actividad económica del blanqueo?

Por lo pronto se confirma que el blanqueo va a ser muy importante en términos de aceptación. El blanqueo local superó las expectativas con ingresos fiscales de $12.000 millones en noviembre y depósitos en los bancos por más de u$s7.000 millones. Es probable que el número de u$s50.000 millones de activos exteriorizados se supere, aunque el impacto fiscal va a depender de la participación de los instrumentos utilizados. En diciembre, debería concentrarse el grueso de los recursos fiscales generados por el pago de la multa del blanqueo de cuentas en el exterior. En el primer trimestre, los originados en el blanqueo de propiedades en el exterior. Es probable que una parte se ingrese con Bonar 17, ayudando al programa financiero del próximo año, aunque esto va a depender de cómo marche la oferta de fondos de inversión, ya que en los hechos el Bonar 17 funciona como un seguro frente al aumento en el costo a partir del 1 de enero. En lo inmediato, el impacto sobre la economía del blanqueo es limitado, aunque es probable que una parte de los fondos blanqueados, sobre todo en el tramo local, se destinen a la construcción y al mercado inmobiliario.