El ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento del dólar informal no son inocuos, dado que estimulan la aceleración inflacionaria y arremeten contra el nivel de actividad:

• Los sectores que no acceden al dólar oficial y utilizan (en sus ciclos productivos) o venden bienes importados, suben sus precios ante los aumentos de los costos de producción y reposición. De esta manera, el valor en pesos de ciertos productos crece al ritmo de este mercado informal.

• Además, el incremento del dólar paralelo afecta negativamente a la inversión y al consumo durable, puesto que genera incertidumbre, impide el cálculo del retorno de lo invertido y absorbe una parte significativa del ingreso disponible de las familias.

El mejor ejemplo es el comportamiento del sector de la construcción, principal componente de la inversión, desde hace más de un año.

El cepo cambiario y el dólar paralelo han afectado muy negativamente a este sector y, por ende, a la Inversión Bruta Interna Fija (IBIF).

Puntualmente, el nivel de actividad de la construcción mostró una caída en el 2012 del 3,2% (1) y también de la industria con una baja del 1,2% (2).

Este comportamiento de la construcción, de la inversión y de la industria contribuyeron al enfriamiento del nivel de actividad económica, que según nuestras estimaciones (3) creció sólo 1,7% (4) en el 2012, lo que implica una desaceleración del 4,2% respecto del aumento del Producto Bruto Interno (PBI) del 2011 (5,9%).

En pocas palabras, en el largo plazo el ensanchamiento de la brecha cambiaria y el incremento del dólar paralelo conducen a la economía hacia la estanflación, ya que estimulan la aceleración inflacionaria y la desaceleración del nivel de actividad.

De hecho, en el gráfico adjunto (página 2) se observa cómo a medida que aumenta la brecha cambiaria se enfría el nivel de actividad y, al mismo tiempo, se acelera el aumento del nivel general de precios.

El dólar paralelo sube a medida que el tipo de cambio de cobertura se incrementa, es decir a medida que el Banco Central (BCRA) emite más pesos y gasta más reservas, que es lo mismo que decir que se deteriora el balance de la entidad financiera madre (5).

En otras palabras, una condición necesaria (no suficiente) para que el dólar paralelo deje de subir sería que el BCRA dejara de emitir para financiar al Tesoro y prescindiera de gastar reservas para pagar deuda en dólares del sector público nacional (6).

Sin embargo, mayor prudencia monetaria no alcanzaría por sí sola para detener la suba del tipo de cambio paralelo.

Es decir, detener la suba del dólar paralelo exige flexibilizar el cepo cambiario.

Si el cepo cambiario se mantuviera, el dólar seguiría siendo un bien escaso y, por ende, seguirían existiendo los incentivos para que aumentara su cotización.

¿Se reduciría la brecha cambiaria si el BCRA convalidara una devaluación mayor del tipo de cambio oficial? Es esperable que, en las condiciones actuales, una mayor depreciación del tipo de cambio oficial no reduzca la brecha cambiaria, por el contrario estimularía un ajuste a la suba del dólar paralelo.

En otras palabras, una mayor depreciación del dólar oficial sólo serviría para ponerle un piso más elevado al dólar paralelo. Justamente, la reciente experiencia venezolana muestra este fenómeno.

Tras las depreciaciones de la moneda en el 2010 y 2011, el gobierno venezolano evitó devaluar el bolívar en el 2012, en un contexto de elecciones presidenciales en las que Chávez procuraba obtener su tercera reelección consecutiva (para gobernar hasta el 2019).

Sin embargo, las restricciones cambiarias habían aumentado, alimentando la suba del dólar paralelo hasta 17,5 bolívares, llevando la brecha cambiaria hasta casi 300%.

Sin lugar a dudas, el mercado paralelo en Venezuela (7) se ha convertido en un "dolor de cabeza" para las autoridades, que no saben cómo controlar la suba de la cotización y la ampliación de la brecha cambiaria.

Puntualmente, a medida que se ha ido fortaleciendo el cerrojo cambiario, el dólar paralelo, la brecha cambiaria y la inflación se han ido acelerando en Venezuela.

En este marco y luego de pasados los comicios, se decretó una devaluación del 46% del tipo de cambio oficial, que pasó de 4,3 a 6,3 bolívares por dólar.

Esta brutal devaluación del tipo de cambio oficial no sirvió para detener al dólar paralelo y cerrar significativamente la brecha cambiaria, sino que se trasladó al dólar paralelo, que pasó de 17,5 a 22,5 bolívares.

Es decir, en la actualidad la brecha cambiaria oscila en los mismos rangos predevaluación: entre 250% y 300%.

Es más, el decreto que estableció la devaluación oficial también intensificó el cerrojo cambiario, ya que prohibió la entrega de divisas a través de la venta de bonos en moneda extranjera (conocido en nuestro país como contado con liqui), por lo que la provisión de dólares "negros" al mercado se reducirá.

Tomando el ejemplo venezolano, podemos aseverar que cuanto más escaso sea el dólar, más se incrementará su cotización, ensanchando la brecha.

Indefectiblemente, el ajuste genera más inflación y menos nivel de actividad.

No obstante, si bien una mayor devaluación del tipo de cambio oficial tendría impacto negativo que incrementaría el tipo de cambio paralelo, no se puede dejar de lado que un encarecimiento del dólar oficial brindaría caja al gobierno nacional para financiar el gasto y déficit fiscal a través de más retenciones y mayores utilidades del BCRA.

Con una cosecha actual estimada de 53 millones de toneladas de soja, 10 centavos adicionales (8) de devaluación oficial implican 1.100 millones de pesos más de ingresos fiscales en concepto de retenciones a las exportaciones del complejo agroexportador y 4.500 millones de pesos más de utilidades que el BCRA gira al Tesoro.

De esta manera, una devaluación de 10 centavos del tipo de cambio oficial genera ingresos adicionales al sector público nacional por 5.500 millones de pesos, lo cual equivale al 1% del gasto público primario nacional neto de coparticipación.

Poniéndolo en relación con diferentes partidas de gasto del sector público nacional (SPN), una devaluación de 10 centavos del tipo de cambio oficial generaría ingresos equivalentes al 5,5% del pago de salarios de empleados públicos nacionales; 14,1% del pago de intereses de deuda y 13,1% de la obra pública a cargo del SPN.

De esta manera, una devaluación del tipo de cambio nominal tiene dos aristas, una claramente negativa y otra positiva:

• Por el lado negativo, acelerar la depreciación del tipo de cambio oficial muy probablemente estimularía el dólar paralelo, la inflación e impactaría negativamente sobre el nivel de actividad.

• Por el otro lado, sólo los ingresos públicos se verían beneficiados por una aceleración de la tasa de devaluación oficial.

Pese a este último dato, los ingresos adicionales que podría generar una devaluación del tipo de cambio oficial no alcanzarían para solucionar los problemas fiscales que el sector público nacional presenta en la actualidad.

Sin embargo, en la presente coyuntura de férreo cepo cambiario, política fiscal muy expansiva y un BCRA emitiendo al 40%, una aislada aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial podría impactar reduciendo la tasa de crecimiento para el 2013. Y, justamente, es en este sentido en el cual hay que entender el impacto "estanflacionario" que tendría una aceleración del tipo de cambio oficial.

En síntesis, la aceleración de la devaluación del tipo de cambio es estanflacionaria porque estimula la suba del dólar paralelo, aumenta la inflación y reduce la tasa de crecimiento (aun cuando ésta no termine siendo negativa).

Por ende, la devaluación del tipo de cambio oficial no es solución para detener el avance del dólar paralelo, que impacta negativamente sobre los niveles de IBIF y la tasa de crecimiento. Venezuela es un muy buen ejemplo de esto último.

(1) Según ISAC de Indec.

(2) Según EMI de Indec.

(3) Según ISAE E&R (Índice Sintético de Actividad de E&R).

(4) Promedio 12 meses del 2012 contra 12 meses del 2011.

(5) Lo que implica un significativo aumento del ratio base monetaria / reservas.

(6) Que podría traer aparejada una suba de tasas de interés capaz de atraer los fondos que se destinan al mercado del dólar blue.

(7) Que se estima cubre cerca del 12% de la demanda local de divisas.

(8) Los ejercicios de devaluación e ingresos adicionales (por retenciones y utilidades del BCRA) son realizados a base de un tipo de cambio promedio. Una devaluación de 10 centavos hay que entenderla como una devaluación marginal del tipo de cambio promedio para el 2013. Nuestro escenario base contempla un tipo de cambio oficial promedio del 5,42 pesos por dólar en 2013. Este escenario implica un dólar oficial de 5,90 pesos a fines de diciembre del 2013, lo cual a su vez implica una devaluación del 18% este año. En este marco, hay que entender la devaluación de 10 centavos como que el tipo de cambio promedio sube de 5,42 a 5,52 pesos por dólar a lo largo de todo el 2013.