¿Por qué fracasó la licitación del martes y qué puede cambiar?

¿Por qué fracasó la licitación del martes y qué puede cambiar?

El Gobierno venía superando un nivel de rollover de más del 100%, ampliamente a lo largo del primer semestre. Sin embargo, parece que el juego cambió. La última subasta fue la segunda señal de alerta.

No había duda que el segundo semestre iba a ser una historia monetaria, cambiaria y fiscal totalmente diferente a la vista en la primera parte del año. Algunas señales ya se vieron y fueron comentadas oportunamente, pero quizás los resultados de las últimas licitaciones de deuda en pesos del Gobierno terminaron de blanquear las arenas movedizas del mercado. Ocurre que con la del martes pasado ya son dos licitaciones consecutivas en las que la gente de Finanzas comandada por Mariano Sardi no logra renovar lo que vence (en la última licitación de julio no se renovaron $14.600 millones). En la primera de agosto Economía solo logró renovar el 63% ($146.000 millones) de los vencimientos ($232.000 millones), a pese a haber rechazado pocas órdenes (un 11%) y a un nuevo prorrateo de Leliq.

Según la lectura de los especialistas al equipo de Martín Guzmán le jugó en contra no haber ofrecido Letras cortas, por ejemplo a 3 o 6 meses, como habitualmente lo venía haciendo. Algunos califican esto como un descuido, imperdonable, por el poco margen que hay. Todos los instrumentos ofrecidos fueron a plazos de más de 180 días. Pero además la subasta mostró que el apetito por bonos “dólar linked” (que ajustan con el tipo de cambio oficial) muestra un límite. Ya no nos salvan como en octubre del año pasado cuando permitieron captar casi u$s1.800 millones y contener la dolarización de carteras. Esta vez no llegó a u$s500 millones. Lo mismo ocurre con la demanda por bonos integrables, o sea, los bonos encajables (que los bancos pueden usar para integrar los encajes bancarios que exige el BCRA) que también presenta cierto límite. Pero acá hubo también otro tema que pasó inadvertido que ya explicaremos.

Respecto a la licitación del martes pasado se vio entonces que los títulos CER explicaron el 54% de la licitación, los “dólar linked” el 30% y los Badlar el 16%. Como el libro de órdenes rondó los $164.000 millones, incluso convalidando lo que pedía el mercado el Tesoro se hubiera quedado corto contra los vencimientos. Por eso la lectura del mercado es que faltaron Letras cortas. Economía se jugó innovando en esta desafiante subasta proponiendo los bonos que parecía pedía el mercado, o sea, básicamente los “dólar linked”, pero eliminó las Ledes cortas de la oferta y eso fue un tiro en el pie a juzgar por el resultado. Al respecto vale señalar que en la licitación anterior el mercado demandó Ledes a 2 meses por más de $60.000 millones. A raíz de esto, los más optimistas desdramatizan el mal resultado considerando que el Tesoro tiene dos semanas para “recalcular” y ajustar su próxima oferta de títulos. En tal sentido restan dos licitaciones en el mes con vencimientos de $111.000 millones.

Vale destacar que el martes el título más demandado fue la Lecer julio 2022, que cortó en 2,85% de tasa nominal anual, o sea, al precio mínimo. En cuanto a los “dólar linked”, se colocaron casi u$s250 millones del TV22 a 0,27% y menos de u$s210 millones del T2V2 a 0,51%. Economía además aceptó el 88% de las órdenes por los dos bonos ajustados por la comunicación A-3.500. Otro elemento a tener en cuenta es que antes del cierre de la licitación, el BCRA a cargo de Miguel Pesce volvió a prorratear Leliq, en lo que fue una operación que resultó en una inyección de pesos por más de $21.000 millones.

Con relación a los “dólar linked” quizás Economía se tentó porque se perfilaba un contexto seductor con tasas negativas en el TV22, una demanda creciente de dólares oficiales que implicó ventas de reservas del BCRA y de dólares en los mercados alternativos. Pero pareciera que el mercado ya no dolariza tanto por esta vía como se creía. Mientras que con relación a las opciones ofrecidas en Bonos Badlar parecen haber estado pensadas en pos de lograr el rollover del TB21 que está fundamentalmente en manos de los bancos. De ahí que resultó interesante la reapertura del AA22, porque se especula que el mega fondo PIMCO ostenta una posición relevante, estimada en casi un tercio de lo emitido, esto es aproximadamente unos u$s100 millones.

Ahora bien, volviendo al tema de que todos los instrumentos superaban los 180 días de plazo, erróneamente se interpretó que todos los títulos ofrecidos eran encajables. Sin embargo unos pocos advirtieron que ni los “dólar linked” ni los Bonos 2023 eran encajables. Porque según establece la Comunicación “A” 7.290 del BCRA del 27 de mayo pasado, el criterio para que los bonos sean encajables son, además de tener un plazo residual al momento de la suscripción no inferior a 180 días deben tener más de 450 días y en ningún caso pueden ser instrumentos “dólar linked”. Por ello, los TV22 y los T2V2 no son admitidos como encajes. Mientras que los TB23 y los TX23 no son admitidos como encajes por vencer más allá de los 450 días. O sea, los tres instrumentos incluidos en la subasta que sí calificaban para la norma de encajes eran la Lecer febrero-22, la Lecer julio-22 y el AA22. Otro tema para corregir para las próximas subastas.

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