Por Walter Morales.

Para comprender la economía que se viene hay que conocer cómo se mueven las variables económicas y financieras más importantes.

¿Acuerdo con el FMI? Lo va haber, de lo contrario el dólar comenzará una carrera tal que la economía será inmanejable y provocará una salida de dólares del sistema bancario. En otras palabras: el Gobierno no tiene margen y deberá negociar el mejor arreglo posible.

Crecimiento. En el mundo habrá una política monetaria restrictiva que afectará a los precios de las materias primas, y el contexto de escasez de dólares hará que la Argentina crezca apenas 3% en 2022 y 2,5% en 2023; aún con acuerdo con el FMI, dadas las restricciones a la producción que imponen las trabas a las importaciones (no son transitorias porque no hay dólares). Sin ir más lejos, no sólo hace dos meses que la actividad industrial muestra caídas sino que el Índice Líder no da señales de que haya una recuperación incipiente. A pesar de esto creemos que hay chances de que se abra una ventana para hacer negocios hacia el segundo cuatrimestre.

Balanza Comercial. El superávit comercial en los primeros nueve meses del año fue de u$s12.232 millones pasado, cifra que iguala a casi todo lo registrado en 2020. Los principales motivos de la performance son el aumento de los precios de exportación (+15%) y las trabas a las importaciones. Una cuestión adicional sobre las trabas a las importaciones, más allá de que no son transitorias: van hacer que las empresas remarquen sus precios pensando en el ajuste cambiario que se viene, o directamente no vendan. Además es de esperar que haya ajustes en el tipo de cambio para dinamizar exportaciones ya que muchos sectores se quedaron sin rentabilidad.

 

Inflación. La inflación de septiembre fue de 3,5%, acumula casi 37% en lo que va de 2021 y es de 52,5% cuando miramos los últimos doce meses. Octubre va a superar 3%, por lo que la del año va a ser de 49,6% o superior. La Argentina tiene la cuarta inflación más alta del mundo y no parece que la situación vaya a cambiar demasiado en 2022, año para el que esperamos una inflación de 46%, ya que en vez de atacar las causas del problema, el Gobierno extiende el congelamiento de precios hasta enero e incrementando la medida a 1200 productos. Hoy los precios congelados representan 12% de las ventas de los supermercados.

Secretaria de Comercio Interior.

Déficit. Este año el déficit fiscal de la Nación cerraría en -3,5% del PBI en vez del -4,5% que figura en el Presupuesto. Es una mejora importante pero para 2022 no vemos grandes avances, por lo que la emisión monetaria para financiar al Tesoro va a continuar acelerándose. Un rojo tan abultado condiciona a la inflación y asegura que la tasa Badlar continuará “alta” para evitar que el dólar continúe subiendo, ya que la tasa de interés real fuertemente negativa es un incentivo a la dolarización.

 

Default. No esperamos que haya un plan económico de largo plazo. Sólo medidas sueltas. El Gobierno va a privilegiar el repunte de la economía antes que una salud fiscal tal que permita esquivar un default que comienza a ser palpable a partir de 2025. Es que a partir de ese año, sólo por Bonos Públicos Soberanos, hay vencimientos por u$s9.500 millones. Sí agregamos al FMI, pensando en un acuerdo a 10 años con 4 o 5 de gracia, entonces a partir de 2025 habrá que desembolsar unos u$s15.000 millones, hacia 2028 alrededor de u$s19.000 millones y desde 2031 unos u$s21.000 millones.

 

FMI. Va haber acuerdo. El Gobierno amaga con patear el tablero o alargar la negociación, pero está en línea con lo esperado en momentos electorales. La escasez de reservas también obliga a acordar porque de no hacerlo quedan dos caminos: defaultear con el organismo o pagar disminuyendo fuertemente a las deprimidas Reservas del BCRA. Lo primero llevaría a los dólares lisa y llanamente a las luces y con una brecha cambiaria amplia (por eso se espera un ajuste en el oficial) la economía se estanca porque se dilatan las decisiones para realizar negocios; y lo segundo haría que los dólares bursátiles también aumenten fuerte, quizás no tanto como en la variante anterior, porque una caída de 8% en las reservas sin contrapartida de reducción de la base monetaria, disminuiría la calidad de respaldo de la emisión de dinero.

 

Dólar. La política monetaria del BCRA es inflacionaria, ya que la Base aumenta cuando las Reservas caen. Incluso los Pasivos Monetarios hacen lo mismo; lo que a priori nos dice que la tasa de devaluación debería de ser la misma que el costo que paga el BCRA cuando coloca deuda. Si pensamos que la tasa de ajuste cambiario es de 16% anual (en lo que va del año aumenta 12% contra inflación de 37%) y que la tasa de la Leliq es de 38% anual, el dólar debería de incrementarse 22%, o sea por el diferencial.

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Un ajuste cambiario por debajo de la tasa a la que el BCRA remunera los pasivos agota la capacidad de generar utilidades para transferirle al Tesoro. Lo razonable sería que post elecciones y hasta diciembre de 2022, el dólar aumente entre 55% y 60% (22% + 2,25% mensual), lo que debería de producir una inflación adicional en torno a 16% a la ya observada. Si se avanza con una política cambiaria de éstas características, la brecha cambiaria se reduciría drásticamente. Ahora, como no hay una necesidad imperiosa de licuar pasivos, a precios de hoy, en vez de buscar un dólar mayorista, para fines del año que viene, en $160, bien el BCRA podría plantarse en $140 (20% + 1,45% mensual), con lo que reduciría la brecha cambiaria a menos de 50% en el primer caso y en torno al 50% para el segundo.

 

A favor de un dólar en $140 para fines de 2022 está el acuerdo con el FMI, que se cierra o se cierra. El Gobierno no puede obviarlo porque el BCRA tiene reservas escasas y hasta Kirchner reconoce que se debe reconstruir la confianza del sector privado. Además un acuerdo con el organismo podría implicar la llegada de fondos frescos por unos u$s5.000 millones. No acordar con el Fondo puede desatar una crisis económica que derive en una victoria de la oposición en las presidenciales de 2023, algo que el Gobierno reconoce en la intimidad.

 

Tasa. La incertidumbre cambiaria no permite bajar la tasa de interés, ya que de hacerlo ocasionará una corrida contra el dólar. Cualquier baja tiene que ser precedida por un acuerdo con el FMI, un aumento de las reservas y, a juzgar por los tiempos que corren, un ajuste cambiario que sincere aunque sea parcialmente los precios relativos, algo que ya no pasa por si es o no necesario, sino porque el mercado pide ese ajuste.

Es más, no debemos descartar algún aumento en la Badlar durante los primeros meses del año para poner paños fríos al aumento en el dólar mayorista que realizará el Gobierno, aunque hay que reconocer que por la intervención que realiza el BCRA y el cepo cambiario, la suba de las tasas es deseable, por lo cambiario, pero no imprescindible.

 

FED y Soja. A los problemas locales que describimos, hay agregar un problema externo: los bajos precios de la soja por la menor demanda de China en un contexto de alta producción en los Estados Unidos. Esto se puede potenciar, o hacer que los precios no suban, en el caso de que la Reserva Federal comience a retirar el exceso de liquidez, algo que seguramente hará a partir de noviembre para desacelerar la inflación, ya que la de septiembre fue de 5,4% interanual, la más alta de los últimos 13 años. No es un problema como el observado en los 70, por ende es solucionable con política monetaria restrictiva, lo que pondrá paños fríos sobre la inflación pero también será un freno al crecimiento económico.

Gentileza: Sudeste FM

Cobertura Cambiaria. Que el Gobierno se puede radicalizar ante un nuevo, y probable, mal resultado electoral es una chance pero baja. De lo contrario Manzur no estaría armando roadshows con inversores. Pensando en esto, junto a los cambios que se avecinan en lo cambiario, hay que tener dólar linked. Nuestro escenario base es un dólar mayorista a fin de 2022 entre $140 y $160, valores que implican tasas de ajuste mensuales entre 2,65% y 3,7%.

 

Aún en el caso más alto, comprar dólar futuro sería a pérdida, acotada a un -2,71% y recuperable en gran parte por la rentabilidad del aforo de 20%. Si trasladamos el diferencial (-1%) a los precios de venta de nuestros bienes y servicios, comprando dólar futuro vamos a dormir tranquilos con relación al repago de nuestras deudas en moneda dura y al costo de reposición por la plata que tenemos en la calle por cobrar, ganando en comercial lo que podríamos perder en el financiero.

 

Ahora, la cobertura, ante la posibilidad de perder tiene que ser para el que no tiene fondos. Para quien sí dispone de liquidez, lo recomendable es un mix entre bonos Dollar Linked (preferentemente el TV23) y Bonos Cer. A las ON hay que dejarlas afuera porque son ilíquidas.

 

Bonos. La inversión en Bonos CER se justifica en la ausencia de un plan antiinflacionario en un contexto de ajuste del dólar mayorista. Si hubiera one-shot de 20% a 22%, la inflación máxima que se generaría sería de 7,7% y el aumento máximo del T2V2 sería de 12% porque actualmente cotiza sobre la par. Ahora, no necesariamente la ganancia sería de ese 12% porque al día siguiente del one-shot habrá sobreoferta de T2V2, por lo que una ganancia razonable se ubicará en torno a 10%.

 

Un Bono CER se va a ver beneficiado por la nueva inflación generada por la suba del dólar (impacto de 7,2%) más la inflación habitual, lo que arroja una suba de 10,2%. La diferencia radica en que el CER va a captar el 7,2% de inflación ocasionada por el tipo de cambio en 60 días pero durante ese período el CER suma la inflación habitual. No es que el Bono CER sea mejor que el Dollar Linked, es complementario porque este último cotiza 6/7 puntos sobre la par y como la inflación no parte de 0% sino de 3%, un ajuste mensual de 4% en el dólar mayorista va a producir una inflación mensual piso de al menos 4%, es decir que post one-shot el CER y el Dollar Linked van a estar igualados, o incluso los bonos CER pueden performar mejor.

 

Un párrafo aparte para los bonos a Tasa Fija: pagan tasas superiores a 57% anual. En el caso del TO23, tiene una duration de 1,7 año y vence antes de que concluya el mandato de Fernández, y al no haber vencimientos de deuda en dólares a la vista, se van a pagar. Lo mismo ocurre con el PR15, que ajusta por Badlar que ofrece una TIR de 50% anual tiene una duration de apenas medio año.

 

Por el lado de los bonos en dólares, pensando en que habrá acuerdo con el FMI y que las devaluaciones siempre mejoran el riesgo país por la mayor cobertura que pasan a tener las Reservas contra los Pasivos Monetarios, la mejor apuesta está en el bono de Santa Fe SFE23, ya que tiene una duration de al menos 11 meses y paga una TIR de 17,9% anual. Es cierto que los bonos soberanos más cortos (los 29 y los 30, que también nos gustan) ofrecen rendimientos entre 22,2% y 23,4% anual, pero en estos casos la duration es de 5 años y hoy los vemos más cerca de ser defaulteados en algún momento a partir de 2025 de que vayan a pagarse. Esas tires altas sólo tienen que ser aprovechadas como inversiones especulativas de corto plazo, pero no en el largo.

 

MEP, CCL y Cedears. Hay que tener presente que el dólar es un negocio de brechas, por eso cuando lo que se viene es el ajuste del más bajo, que es el que se mira y no se toca porque no puede comprar ni atesorar, lo que tenemos que tener en cartera son activos que replican ese comportamiento o que se van a asemejar a él en materia de rentabilidad.

 

El dólar físico, que es el verdaderamente libre (MEP y CCL) o los Cedears (ajustan por CCL) son los que tienen chances de no ganar hasta que el ajuste en el mayorista se consuma o se descuente de los precios de los activos. Ahora los Cedears nos encantan, quien quiera llevarse dólares con una renta anual de 10%, promedio, como inversión de largo plazo, ahí tiene que estar. Como nosotros invertimos con un concepto de Tesorería, creemos que es un activo a considerar luego del ajuste cambiario en el dólar oficial.

Cripto Tendencia

Acciones. En épocas electorales, las acciones suben (debe ser porque se depositan las esperanzas de que se va a salir del círculo ruinoso), pero en este caso puede ser diferente porque cuando hay expectativa de ajuste cambiario, el Merval se ha movido por debajo del dólar mayorista. Que para las acciones locales son precios de entrada, no hay dudas, pero lo mejor es esperar a que pase la ola devaluatoria. En otras palabras: el tiempo que resta de acá hasta las elecciones (¿semana previa?) la vemos más para tomar ganancias que para mantener. De todos modos, preferimos las acciones brasileñas, ya que el Bovespa en dólares está en una senda bajista porque la elección presidencial de fin de año entre Bolsonaro y Lula no tienen un claro ganador, y como para el mercado no son lo mismo, habrá volatilidad. De todos modos, la fuerte baja que viene mostrando el Bovespa genera oportunidades de compra, ya que las acciones de ese país cotizan a valores de 2010. Por lo pronto, las ventas que están ocurriendo en Brasil generan una presión adicional sobre el Dólar en contra del Real. Es más, desde el piso de junio, el dólar sube 15%, lo que potencia el atraso cambiario de la Argentina y condiciona al BCRA en su política cambiaria; esto en un contexto de inflación interanual de 10,3% en Brasil, la más alta de los últimos 25 años.