"La ventana temporal para pensar en tasas de un dígito es estrecha"

Según el economista, lo ideal sería una emisión pequeña, que confirmara el acceso sin incurrir en costos que aún son innecesariamente altos
Por estos días en que los vaivenes de las bolsas traen reminiscencias de los peores estertores de la crisis, los bonos locales tienen una cierta inmunidad que les depara la expectativa de una reapertura exitosa del canje. El Cronista conversó sobre la operación con Eduardo Levy Yeyati, uno de los economistas más reconocidos del país.

–Los detalles de la oferta para el nuevo canje demoran en llegar. ¿Cree que el timing se está manejando de manera adecuada?

–El mercado siempre está impaciente por tener toda la información, pero en este caso creo que entiende que el timing de los anuncios ha sido mas político que económico. El Ministro ha sondeado la respuesta del mercado a través de los bancos, y la respuesta pública a través de los medios. La respuesta positiva entre la clase política y la opinión pública lo ayudó a convencer al gobierno de avanzar mientras se ajustaban los detalles. Este proceso iterativo no fue muy distinto del que precedió al canje de 2005.

–Boudou insiste con un nivel de aceptación asegurado del 60%. Y pareciera conforme con ese piso. ¿Pero un residual tan grande garantizaría acceso a los mercados?

–El 60% suena factible y contribuye a manejar expectativas. Si los bonistas perciben que el canje tiene éxito, tendrán más incentivos para entrar, en lugar de quedarse con un título ilíquido y en el campo de los fondos buitres. En este caso, la aceptación podría ser mayor. Si, en cambio, esta coordinación no funciona, 60% es un número accesible que evita el costo político de una sorpresa negativa. Por su parte, el acceso a los mercados externos dependerá de la capacidad del gobierno de convencer a los jueces extranjeros de que los tenedores residuales son litigadores profesionales que compraron los bonos a precio de remate. Nada garantiza el éxito en este frente, pero un nivel de aceptación alto fortalece el argumento. En cualquier caso, el canje mejoraría las condiciones para una emisión bajo ley doméstica.

–¿Qué condiciones debería reunir la propuesta para aspirar a un nivel mucho más alto de adhesión? En ese sentido, ¿la intransigencia K puede jugar una mala pasada?

–La respuesta trivial es que debería ser más generosa, pero la pregunta relevante es si una mayor generosidad es lo mejor para el país. El gobierno ofrecería una propuesta inferior a la original en el sentido, vale aclarar, de dar menos instrumentos (por ejemplo, eliminar el ineficiente cupón atado al PBI) a cambio del título en default, ya que sería incorrecto comparar el precio de la oferta nueva hoy con el precio de la oferta original en 2005. Esto obedece a una restricción legal que a su vez puede ser usada para mitigar el costo político. Por otro lado, reduciendo el valor de la oferta, intentaría dejar afuera a los fondos buitres, algo que creo conseguiría solo a medias. Solo con el tiempo se verá si la oferta ha sido demasiado restrictiva, pero no hay que olvidar que la dureza del canje de 2005 contribuyó a que el servicio de la deuda sea hoy tan bajo.

–¿Cuánto podría llegar a caer el costo de endeudamiento tras un acuerdo? ¿Es razonable pensar en una tasa de un dígito?

–El spread podría caer algo más a medida que nos acerquemos a una concreción exitosa, aunque el canje viene siendo anticipado por el mercado desde hace semanas y parte de la caída ya ha sido incorporada. La tasa final a pagar dependerá también del apetito global por el riesgo y del nivel de las tasas de EE.UU., que tienen hoy tendencia a la suba. Por esto, la ventana temporal para pensar en tasas de emisión de un dígito es estrecha. Ayudaría si, paralelamente, se avanzara con la normalización de la relación con el Fondo.

–¿Tendría sentido regresar al mercado a un costo tan alto?

–Económicamente, lo ideal sería una emisión pequeña, simbólica, que confirmara el acceso sin incurrir en costos que aún son innecesariamente altos. Pero si el gobierno necesita el dinero, no descarto que intenten una emisión mayor.

–¿Cómo cree que debería manejarse la cuestión FMI? El Gobierno insiste en que la vuelta a los mercados no está supeditada a la normalización de las relaciones. ¿Es la postura más inteligente?

–Es cierto que el artículo IV no es necesario para emitir deuda. El mercado premiaría el acercamiento con una reducción adicional del spread, pero ésta no sería substantiva. Por eso, puede ser que el gobierno prefiera resolver el problema inmediato (conseguir financiamiento para el próximo año) y postergar la revisión del Fondo, que percibe como políticamente costosa. También es cierto que el gobierno no debería subscribir esta visión de mercado, previsiblemente cortoplacista. Idealmente, la normalización con el Fondo debería formar parte de una agenda económico-diplomática que incluya al Club de París y al G20, que mirara más allá de la caja del 2010 y mantuviera abierta la puerta del Fondo en caso de que la coyuntura global vuelva a desmejorar, posibilidad improbable pero que por prudencia ningún gobierno debería descartar de plano.

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