El efecto iceberg

Por Martín Burgos *

La restricción externa viene siendo el principal problema económico de los países latinoamericanos en estos últimos años, debido a dos factores que convergieron: la reducción de los precios de las materias primas exportadas y la creciente fuga de capitales hacia Estados Unidos. La restricción toma varias formas: implícita, como por ejemplo en Brasil a través de la imposición del ajuste para refinanciar sus deudas, o explícita como en Argentina donde la falta de divisas se expresa al no tener acceso a un financiamiento fluido. Pero, más allá de esas diferencias, su aparición requirió decisiones significativas que, tal vez, no se hubiesen tomado sin la reaparición de la restricción externa como la nacionalización de YPF, la restricción al ingreso de importaciones y la intervención en los mercados financieros (llamado “cepo”).

El cambio de gobierno marcó una ruptura total en la política económica en general, pero en particular frente a la restricción externa: en vez de impedir que los dólares se vayan, la filosofía del equipo económico apunta al ingreso de dólares a través de mayores exportaciones, mayores inversiones extranjeras y endeudamiento. Para eso se impulsó una “salida del cepo” que se calificó de exitosa en tanto la salida de dólares pudo tomar el impulso que había frenado el gobierno anterior. Es así como se fugaron 5000 millones de dólares en un trimestre, lo que a ese ritmo implica que en 5 trimestres ya se habrán evaporado las reservas.

Esta consecuencia, lejos de extrañarnos, era muy fácil de prever dado la demanda contenida de dólares, el freno de la economía mundial y la dirección general del capital hacia Wall Street. Por lo tanto, no hubo inversiones extranjeras, ni aumento de exportaciones, y si fuga de capitales. El endeudamiento externo parece ser el último recurso del gobierno si no cambia el escenario económico internacional, de ahí la urgencia de cerrar un crédito-puente con los amigos de la banca en lo que se dio en denominar el “Megacanje II” y un acuerdo con los fondos buitres, que sumados representan un aumento de la deuda externa de 20 mil millones de dólares, casi la totalidad de las reservas.

El acuerdo con los fondos buitres se justificó amenazando a la sociedad con una hiperinflación o ajuste en caso de no acordar. En ese sentido, es bueno recordar que los dos episodios hiperinflacionarios más conocidos tienen como similitud ser problemas de transferencias externas: en el caso alemán, por las impagables reparaciones de guerra impuestos por la alianza luego de la primera guerra mundial, y Argentina de 1989 por la impagable deuda externa que hizo que el tipo de cambio y la inflación aumentaran brutalmente.

Por lo tanto, más allá de la deuda, lo importante son los condicionamientos de política económica que pueda traer –suponiendo un gobierno que no sea afín al neoliberalismo– y la capacidad de repago del modelo económico. Y en este caso, si el gobierno continúa encerrado en posiciones dogmáticas que deja actuar el mercado como principal regulador de la economía y le otorga al Estado la culpa de la inflación, difícilmente se logre crecer en los años venideros, y se puede dar una situación en la cual pagarle a los buitres empeore la situación externa y sea compatible con un aumento drástico de la inflación. En efecto, de no cambiar el clima mundial, parece difícil que se logre aumentar los niveles de exportación y de inversión. A esto, se fueron sumando mayores salidas de dólares que marcan datos preocupantes: este año, estaba previsto pagos de deuda (capital e interés) por 9500 millones de dólares, a los que se suman los 5800 millones de dólares del “Megacanje II”, los 1660 millones de dólares de interés por la nueva deuda por los fondos buitres y los “me too”, y los 21.000 millones de dólares de fuga de capital, si de acá a fin de año sigue con su ritmo actual. En total, el gobierno debería afrontar 37.000 millones de dólares de salida de dólares, frente a los 16.800 del año 2015 (incluido 8500 millones de fuga de capitales): esta suma representa mucho más que las reservas actuales.

Por si fuera poco, no debemos obviar el costo oculto que representa el 93 por ciento de los bonistas que participaron de los canje de 2005 y 2010, y de lo cual poco se sabe acerca de las posibilidades de judicializar la parte más importante de la deuda. Este “efecto iceberg”, en el cual la parte sumergida es muchísimo mayor que la visible, no parece preocupar a nuestro capitán que hizo de la “confianza” la clave del éxito.

Si bien se viene un descanso estacional por la cosecha, y la fuga de capitales debería reducirse a medida que vaya reduciéndose el salario y el ahorro de la población, no debería dejar de preocupar al gobierno este escenario posible. Las impericias del equipo económico así como las condiciones internacionales adversas parecen oscurecer el panorama de un gobierno cuyos resultados económicos serán fundamentales para las elecciones del año que viene.

* Licenciado en Economía. Coordinador del departamento de economía del Centro Cultural de la Cooperación.

Beneficios concretos

Por Matías Isasa *

A lo largo de las últimas semanas se han discutido los riesgos de acciones legales que podrían dispararse a partir de la ejecución de los acuerdos celebrados por el gobierno con los tenedores de deuda en default. Si bien nadie podrá garantizar que dichos acuerdos no actúen como causa de nuevos juicios, los riesgos de que ello ocurra y, principalmente, de que esas acciones resulten exitosas, son muy bajos, y resultan mucho más relevantes y ciertas las consecuencias negativas que se observarían de mantenerse este status quo.

Gran parte de la deuda reestructurada en 2005 y 2010 se encuentra incumplida desde junio de 2014. Los servicios no cancelados desde entonces suman unos 2500 millones de dólares. Si bien esos tenedores de bonos con legislación extranjera aun no han formalizado reclamos, si el gobierno siguiera imposibilitado de pagar la deuda reestructurada, es probable que tomen acciones concretas para cobrar. Esas medidas podrían consistir en la aceleración de la deuda; mecanismo contractual a partir del cual el capital de esos títulos, que tienen vencimientos finales en 2033 y 2038, se tornen exigibles hoy y, a partir de ello, podrían reclamar su pago en los tribunales extranjeros. En ese escenario, el país no sólo no habría resuelto la situación de la deuda en default sino que además generaría un nuevo problema que puede llegar a representar nuevos juicios por hasta 28.000 millones de dólares, que es el capital estimado de la deuda que podría ser acelerada.

Por otro lado, los riesgos asociados a la celebración de los acuerdos se fundan en que los tenedores de deuda reestructurada cuestionen los acuerdos que el gobierno alcanzó con los tenedores de deuda en default, basándose en los derechos que podrían corresponderles a aquellos a partir de la cláusula RUFO (Right Upon Future Offers) y/o de la cláusula pari passu, ambas incluidas en los bonos emitidos en los canjes.

La cláusula RUFO obligaba al país a ofrecer a los tenedores de deuda reestructurada cualquier oferta voluntaria de canje o recompra de títulos públicos que se hiciera antes del 31 de diciembre de 2014. Es discutible si los acuerdos firmados califican como el tipo de ofertas que deberían ser ampliadas a los tenedores de deuda reestructurada por imperio de esta cláusula; pero no caben dudas de que estos acuerdos se celebraron más de un año después de vencida la misma.

Por su parte, la redacción de la cláusula pari passu de los bonos reestructurados no es igual a la de los bonos en default. De hecho, no hace referencia a la equiparación de las “obligaciones de pago”, elemento clave para el dictado oportunamente de la orden pari passu a favor de los tenedores de deuda en default. A ello se suma el hecho de que las conductas de Argentina que fueron consideradas para imponer dicha orden las Leyes Cerrojo y de Pago Soberano, entre otras, y la intención de buscar mecanismos de pago que permitan evadir la orden procesal ya no estarán presentes con la promulgación del proyecto de ley.

Adicionalmente podría ocurrir que los demandantes que no firmaron acuerdos con el gobierno reclamen un trato igualitario al que recibieran los demandantes más agresivos. Para ello resultará clave la resolución de la apelación de la orden del juez Griesa del 2 de diciembre que actualmente se está sustanciando. Si la Cámara confirma dicha orden, entonces todas las órdenes pari passu quedarán sin efecto; lo que generará que aquellos que no firmaron pierdan un elemento de presión esencial. Si la orden no se confirma, los acuerdos no podrán ser ejecutados, dado las previsiones del artículo 2º del proyecto de ley.

Existen opiniones casi unánimes en el sentido de que las posibles acciones de los tenedores de deuda reestructurada difícilmente prosperarían, pero sobre todo, que resulta remoto el dictado de nuevas órdenes que supongan nuevas trabas al pago de la deuda reestructurada; verdadero elemento de presión con el que contaron aquellos que demandaron al país. Por ello, si bien es factible que los acuerdos den lugar a nuevos juicios, es sustancialmente más relevante la reducción de litigiosidad que deberíamos esperar como resultado del pago de las sentencias y reclamos actuales. Los beneficios de este acuerdo resultan concretos, mientras que los riesgos del no acuerdo son bastante remotos.

* Abogado especializado en finanzas. Ex subsecretario legal del Ministerio de Economía.