"Los inversores saben que el país volverá a las andadas"

"Los inversores saben que el país volverá a las andadas"
En la tradicional entrega de El Economista del Mes, Martín Lagos advierte que mientras el mundo discute las causas del colapso que afectó a los bancos y a los mercados financieros, aquí el Gobierno sigue señalando la paja en el ojo ajeno para tapar sus errores e incoherencias. Esto, para el ex vicepresidente del BCRA, anticipó y agravó el impacto de la crisis; y pese a tener una situación fiscal manejable lo preocupante es que para los inversores el país sigue siendo poco confiable.

1 ¿Están claras las causas que gestaron esta crisis global?

Se mencionan por lo menos cuatro factores como responsables primarios de la (ahora a toda luces) excesiva expansión del crédito y la intermediación financiera a escala global: 1) El explosivo aumento del uso de instrumentos de distribución y mitigación de riesgos («securitización», derivados, «credit default swaps», etc.) o lo que genéricamente se ha denominado «innovación financiera». 2) La incapacidad y/o negligencia de los supervisores y reguladores para comprender la realidad de los riesgos que se estaban acumulando y proceder a su limitación. 3) La laxitud de la política monetaria general de los EE.UU. y 4) Los desequilibrios fundamentales de la economía de los EE.UU. y de los países que ahorraron en activos norteamericanos.

Sin menospreciar la influencia de cada uno de los cuatro factores mencionados, sostengo que las causas primarias son las puntualizadas en 1) y 2).

La política monetaria laxa de los EE.UU. a partir de 2002 puede ser criticada tanto por la medida de su laxitud como por el tiempo que prevaleció. Una tasa de interés real baja para impulsar la demanda agregada (que era lo que la Fed buscaba después del shock del 11/9/2001) pudo haberse logrado sosteniendo una tasa nominal igual (o incluso hasta un punto porcentual superior) a la inflación «core». Desde mediados de 2002 hasta fines de 2004, sin embargo, la tasa de la Fed fue inferior a esa medida de inflación (o sea, definitivamente negativa en términos reales). Y luego, cuando se la ajustó hacia arriba, se lo hizo tan lentamente (el famoso «measured pace» de Greenspan) que apenas llegó a superar a la inflación en 2005 y la excedió en sólo dos puntos porcentuales en 2006.

Aunque la Fed pueda argumentar que ninguna de las «burbujas» de esos años (inmuebles, commodities, acciones) impactaron sobre la inflación «core» (o sea, en los salarios y en los precios de los servicios), como había ocurrido en casos anteriores, la mera existencia de «burbujas» hacía poco recomendable la prevalencia de tasas de interés reales tan bajas (negativas o muy cercanas a cero) durante tanto tiempo.

Lo menos que se puede decir, entonces, es que en esos años la Fed pecó de imprudencia. Ahora bien, el riesgo de las políticas monetarias laxas y de tasas reales negativas no es que provoquen un deterioro de la calidad del crédito, sino que desemboquen en un aumento en la tasa de inflación. Son políticas que vía inflación tienden más bien a beneficiar -y no perjudicar- a los deudores. No hay dudas de que la política de abundante liquidez y tasas bajas facilitó la expansión del crédito desde 2002 en adelante, pero no hay razón para afirmar que fue la principal causa de que dicha expansión se orientara y se asignara de la manera como ocurrió.

2 ¿Qué rol jugaron los desequilibrios macro-económicos de EE.UU.?

Lo mismo se puede decir del hecho que los EE.UU. hayan estado recibiendo durante años el ahorro neto del buena parte del resto del mundo. Esta ha sido una historia de décadas, entonces ¿por qué ahora -y no antes- este factor estructural de la economía mundial habría sido la causa de los abusos y excesos cometidos por los originadores y distribuidores del crédito? Que agregadamente los norteamericanos hayan gastado (en consumo y en inversión) mucho más que las posibilidades brindadas por su producción no tiene por qué ser la causa determinante de malas decisiones y riesgos asumidos en los mercados financieros y en los bancos. De hecho, en estos años pasados hubo «burbujas» inmobiliarias no sólo en los EE.UU., sino en decenas de países desarrollados y emergentes, incluida China, aunque obviamente con características específicas propias y no idénticas a las de los EE.UU.

Esto prueba que el colapso tuvo como causa última la explosión innovadora resultante de combinar: 1) Una originación agresiva y masiva de hipotecas de alto riesgo, con 2) Instrumentos o vehículos de distribución y mitigación de riesgos, compuestos a su vez por a) Contratos de fideicomiso financieros para «titulizar» o «securitizar» pools de hipotecas, b) Seguros contra mora («credit default swaps») ofrecidos por firmas aseguradoras y c) Calificaciones crediticias o «credit ratings» (para los diversos tramos de los bonos ofrecidos a los inversores) otorgadas por agencias calificadoras de prestigio y supuesta independencia.

3 ¿Qué puede decir de los supervisores y reguladores? ¿Cómo fue que a través de esta parafernalia instrumental tan elegante se les pasó que las carteras de crédito se estaban llenando de basura?

Hay que entender y subrayar que ellos son la única defensa que tienen los países para disciplinar a sus bancos e intermediarios financieros, los que en otros aspectos y debido a su potente y crucial contribución al desarrollo, son «mimados» con privilegios que no se le extienden a ninguna otra industria.

Después de muchas discusiones (en Basilea y en las cinco reuniones del G-20 a las que tuve el privilegio se asistir entre 1998 y 2000) sobre si la supervisión debía estar dentro o fuera de los bancos centrales o si debía estar «integrada» (siguiendo el modelo del FSA británico de 1997) o «atomizada» (como en casi todo el resto del mundo), concluí que mucho más importante que el diseño del organigrama era que contara con cabezas de mucho carácter, staffs altamente competentes, muy buena coordinación entre sus distintos componentes, una alta cuota de independencia respecto de las autoridades políticas y una razonable indemnidad judicial.

Sin dejar de reconocer la buena tarea realizada por supervisores y reguladores desde el fin de la gran crisis de 1929/1933 hasta 2001, los hechos demostraron que de 2002 en adelante no estuvieron a la altura de las circunstancias. ¿Habrá que pagarles más, ahora que miles de mentes brillantes pugnan por los generosos bonus que los accionistas están dispuestos a reconocerles cada vez que las ganancias suben por sus «innovaciones financieras»? Tal vez. De lo que no me caben dudas es que no deberían repetirse los casos de la OCC, la principal agencia de supervisión de los EE.UU., que por defender sus prerrogativas contra otros reguladores bloqueó a partir de 2003 serios esfuerzos enderezados a frenar el crecimiento de las hipotecas «subprime» o el de la SEC, que convalidó ratios de apalancamiento en los bancos de inversión a todas luces disparatados, o el de los que pese a proclamar las bondades de la «supervisión consolidada» dejaron que los bancos escondieran sus créditos más riesgosos en las subsidiarias que tienen en los paraísos financieros del mundo. Los supervisores deben estar en condiciones de detectar riesgos excesivos en el mercado bajo cualquier circunstancia de política monetaria o desequilibrio estructural y, también, de exigir a los bancos el fin de prácticas altamente riesgosas y/o el incremento de sus ratios de capital. Si se llega a la conclusión de que esto es imposible o utópico, entonces a prepararse para vivir episodios traumáticos como el de 2007/2008 cada cierto número de años, porque en las finanzas, tanto como en cualquier otra industria o actividad, la innovación y el afán de lucro estarán siempre presentes.

4 ¿Se ha entendido en el país la naturaleza del debate mundial?

En nuestro país la crisis y los errores cometidos por los supervisores financieros del mundo son usados por el Gobierno para disimular los propios. Lo que afuera pasa muy de tanto, a nosotros nos pasa muy seguido y con mayor gravedad. Como en otras cosas, en política económica cabría esperar cierto aprendizaje y que la norma fuera no repetir sino enmendar los errores. En nuestra historia económica (al menos la que empieza en 1940), sin embargo, vemos períodos en los cuales la política económica ha sido decididamente mala, seguidos de otros en los que las cosas se han hecho un poco menos mal. Pero luego, en vez de seguir en una progresión de mejoría, la misma se interrumpe: en vez de ver terceros, cuartos o quintos períodos en los que continúa la mejora de las políticas, después de cada ciclo de tímida recuperación vienen períodos en los que los avances son denostados (con calificativos de «infame», «neoliberal», etc.) y se regresa a los errores primitivos o incluso a nuevos y peores errores.

De tanto insistir, hemos logrado que a pesar de tener números fiscales manejables, la república tenga crédito cero y sus títulos de deuda coticen a precios de default. ¿Por qué? Porque los inversores que miran a la Argentina ya descuentan que, aunque después de los Kirchner pueda venir un período de política económica más razonable, más tarde o más temprano volveremos a las andadas.

5 ¿Cuál sería el caso emblemático de la decadencia actual?

El ciclo de Menem fue uno de aquellos en los que se trató de mejorar la mala performance de períodos anteriores (1973-1989). Se transformaron decenas de cosas para bien y uno de los aspectos más destacados del aquel ciclo fue la gestión del INDEC: por primera vez en su historia se fijaron fechas ciertas para la difusión de los múltiples indicadores elaborados por la institución y en muchos casos se lograron notables mejoras en la calidad, cantidad y velocidad de la información. A medida que la década Menem avanzaba, sin embargo, se volvió a la mala costumbre del exceso de gasto público y su financiación distorsiva, a la vez que, al amparo de las cláusulas finales de la Ley de Convertibilidad (art. 11), la economía se había dolarizado sustancialmente. Entonces, cuando la economía fue golpeada simultáneamente por varios shocks externos (Rusia, Brasil, dólar fuerte, commodities bajos y la llegada de Bush al poder en los EE.UU.), el país no tenía disponible ningún mecanismo de ajuste no traumático.

Tras la pausa del Gobierno de De la Rúa, las autoridades que asumieron a fines de 2002 no hicieron el menor esfuerzo por tratar de separar la paja del trigo, discernir qué era lo que había fallado y qué era lo que se había hecho bien y proceder en consecuencia. Por el contrario, todo lo que se había hecho en la década Menem fue echado por la borda. Era inevitable que algo de esto ocurriera como reacción en lo más álgido de la crisis de 2002, pero continuó invariable hasta el presente. Entre los más graves errores cometidos últimamente se hallan la prohibición y/o la tributación cuasi-prohibitiva aplicadas a las exportaciones y el haber logrado que en 2008 exportáramos capitales por más de u$s 20.000 millones. Pero por su prolongado impacto negativo en la confianza, lo peor que se hizo es haber destruido el INDEC.

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