EL ECONOMISTA DEL MES: el dólar no está atrasado, pero en diciembre será $ 4,10

EL ECONOMISTA DEL MES: el dólar no está atrasado, pero en diciembre será $ 4,10
En la tradicional entrega de El Economista del Mes, en esta oportunidad, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Ernesto Gaba, quien enfrenta el debate del atraso cambiario sosteniendo que -exceptuando el nivel del gasto público- el tipo de cambio real está en equilibrio. El ex jefe de Estudios Económicos del banco BBV Francés proyecta en su escenario base un dólar a fin de año de $ 4,10 y en uno de riesgo de $ 4,75. Gaba, profesor invitado de la Facultad de Ciencias Económicas de la UBA, considera que el resultado electoral del 28 no cambiará el riesgo económico.
1- ¿La crisis internacional es la única causa de la caída de la actividad económica interna?

La recesión mundial afecta la economía local principalmente a través del canal comercial por la menor demanda externa y la baja en el precio de las materias primas. Esperamos una caída del PBI real del 2% este año, donde en la oferta influye la pérdida de producción agrícola y la disminución en la producción industrial, especialmente bienes durables, pero no toda producida por la crisis internacional.

En modelos econométricos de determinación del PBI una de las variables que se destaca es el riesgo-país, proxi del costo del capital. El nivel actual alcanzó 1.400 puntos básicos, con un aumento de 1.000 puntos en el último año y medio, mientras que los países de Latinoamérica aumentaron su riesgo en el mismo período sólo en 300 puntos. En consecuencia, podemos concluir que el 70% del aumento del riesgo argentino se debe a causas idiosincrásicas, principalmente a la falta de previsibilidad en las políticas públicas, y el 30% restante al choque externo negativo.

2- ¿El superávit de la balanza comercial continuará financiando posibles nuevas salidas de capitales?

El superávit de la balanza comercial del año pasado alcanzó a u$s 12.500 millones permitiendo financiar la importante salida de capitales privados por u$s 18.800 millones (Inversiones en el exterior de residentes, metodología balanza de pagos), sin que se produjera una pérdida importante de reservas internacionales.

Al inicio de este año se esperaba un caída drástica del superávit comercial a u$s 5.000/7.000 millones, por disminución de exportaciones más intensas que en importaciones. Sin embargo, en los cuatro primeros meses de 2009 las importaciones tuvieron una caída del 38% interanual, produciendo una contracción inédita, sugiriendo una elasticidad importaciones/PBI más alta que 6 (alcanzado en el ciclo contractivo 1998/2002). Esto puede deberse al impacto adicional de la actual política comercial de mayor protección.

Como las exportaciones en igual período cayeron menos, el 22% interanual; es previsible que este año el superávit de la balanza comercial sea igual o superior a los u$s 12.500 millones del año pasado: de este modo, aun cuando se repita una salida de capitales similar a la del año pasado, no habría una presión significativa a pérdida de reservas internacionales. Es decir, el mantenimiento del superávit comercial (aunque sea transitorio) no avala las expectativas del mercado de posible salto cambiario luego de las elecciones de fines de este mes.

3- ¿La controversia sobre el atraso cambiario es una discusión sin respuesta única?

Recientemente se instaló una saludable discusión sobre la existencia o no de atraso cambiario, tomando en consideración el tipo de cambio real multilateral. Estudios de mi autoría basados en indicadores del tipo de cambio real de equilibrio, sugieren que no habría atraso cambiario a excepción del elevado nivel de gasto público (ver recuadro). De todos modos, en una economía dolarizada las expectativas juegan un rol central y la posible salida de capitales, que es determinante para proyectar tipo de cambio, es difícil de prever cuando prevalece la incertidumbre. En un escenario base donde se mantiene el tipo de cambio real actual y que la inflación verdadera (IPC) es del 15%, se obtiene un TCN de $ 4.10 a fines de 2009. En un escenario de riesgo, con aumento de la dolarización, el tipo de cambio real multilateral subiría un 23% (recuperando el nivel de comienzos de 2008) y en ese caso, el TCN subiría a $ 4.75, diciembre de 2009, y la inflación aumentaría al 19% (elasticidad IPC/TCN de 0,18, experiencia de 2002).

Pero hay que resaltar que un posible salto cambiario aislado de la política fiscal y de distribución del ingreso, sería un paso al vacío, llevando a mayor inflación y aumentos salariales sin que se produzcan cambios relevantes en los precios relativos.

4- ¿En cuánto ayudó la flotación administrada del BCRA a superar los choques negativos por riesgo externo y doméstico?

La flotación libre no existe en el mundo real, pero el grado de intervención puede juzgarse como excesivo cuando conduce a pérdidas de reservas internacionales que afectan al bienestar de generaciones futuras. Según este criterio, el BCRA no tendría una intervención excesiva porque las reservas brutas alcanzan a u$s 46.500 millones con una baja de sólo el 5,5% en el último año, mientras que las reservas internacionales netas (descontando deuda con el BIS) alcanzan actualmente a u$s 44.100 millones.

La política de flotación administrada no fue siempre la misma: el año pasado con salida de capitales debido al conflicto agropecuario, el BCRA apreció nominalmente en lugar de devaluar lo cual tiene pocos antecedentes en la literatura y en la práctica. En cambio, posteriormente, frente a los choques negativos de octubre 2008 (nacionalización de AFJP) y de marzo último, el BCRA reaccionó de manera apropiada induciendo moderados saltos cambiarios, lo cual lleva a que a mayo último el TCN aumente el 18% interanual, acelerando el ritmo de devaluación.

5- ¿La reciente dolarización marca una nueva etapa en el mercado monetario?

En una economía dolarizada y con tipo de cambio fijo, el BCRA no tiene control de la cantidad nominal del dinero, por lo cual la existencia de metas monetarias tiene poca relevancia. En efecto, la mayor salida de capitales fue reduciendo la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, porque la absorción de pesos por venta de dólares excede a otras fuentes de creación interna (liberar Lebac/Nobac). Prueba de ello es que la base monetaria crece sólo un 1,5% y M3 un 6,5% (ambos promedios de abril, interanual), de modo que la caída de la demanda real de dinero determinó endógenamente el crecimiento de la cantidad nominal de dinero.

Lo anterior es consecuencia de la mayor dolarización, ya que en mayo último los depósitos en dólares representan el 21% del total de depósitos bancarios, frente a una participación del 15% hace una año.

Desde el año pasado los depósitos del sector privado en pesos cayeron frente a episodios que aumentaron la incertidumbre (abril-junio 08, octubre 08 y marzo 09) y en contrapartida aumentaron los depósitos en dólares. Luego de cada choque negativo, los depósitos en pesos se recuperaron y el saldo prácticamente se mantiene constante desde octubre del año pasado. Esto lleva a una primera reflexión: si los depósitos no crecen tampoco pueden hacerlo los préstamos.

El saldo de préstamos en pesos también se mantiene desde octubre de 2008, aunque desde marzo pasado repuntaron.

En la actual coyuntura los bancos tienen amplia liquidez (disponibilidades+ depósitos en BCRA + pases netos) equivalente al 24,4% de los depósitos, de los cuales 16 puntos porcentuales son encajes mínimos legales. Voceros del Gobierno sostienen que los bancos «no quieren prestar», pero es necesario un análisis más cuidadoso. Los bancos desde el año pasado tienen que estar más líquidos que lo exigido por el encaje mínimo legal, para hacer frente a un entorno incierto con más probabilidad de retiro de depósitos; al respecto, por cuestiones de reputación prefieren no acudir a redescuentos o al mercado del call, al menos que enfrenten una crisis sistémica. Por otro lado, se redujo la demanda de préstamos porque en un contexto recesivo las familias no se endeudan por temor a perder el empleo, mientras que las empresas prefieren disminuir inventarios y cancelar deuda bancaria. También existe una restricción de oferta por parte de los bancos en la medida que se vuelven más conservadores con la política de crédito porque perciben en un ambiente recesivo mayores riesgos de incobrabilidad. Como las empresas ya ajustaron su nivel de inventarios y existe un clima de mayor confianza en que el Gobierno pueda cumplir con sus obligaciones financieras, es previsible que por razones de oferta y demanda los préstamos continúen con su recuperación reciente.

6- ¿Qué pasa con las cuentas fiscales?

El superávit primario se debilita, ya que el gasto primario crece un 28% superando ampliamente al aumento del 14% de los ingresos fiscales (ambos en promedio móvil de 3 meses, interanual). El superávit primario del 3,1% del PBI de 2008 bajaría al 2% este año, siempre que en el segundo semestre se produzca una desaceleración en el crecimiento del gasto primario. Este superávit, junto con los recursos disponibles dentro del propio sector público (depósitos oficiales, ANSES y adelantos transitorios del BCRA), son suficientes para cubrir las necesidades de financiamiento de este año y posiblemente del año próximo.

Parece un contrasentido, frente a un contexto mundial donde los países aplican políticas expansivas de gasto público, recomendar menor gasto público, pero la Argentina tiene sus propias restricciones: no constituyó un fondo contracíclico en momentos de precios internacionales excepcionalmente altos para la soja y no puede financiarse emitiendo bonos (elevado riesgo-país) o con mayores adelantos del BCRA (la mayor expansión monetaria se destinaría a comprar dólares).

7- ¿Qué pasará con la economía después de las elecciones legislativas del 28?

El resultado de las elecciones no debería producir un cambio sustantivo del riesgo económico, porque las restricciones fundamentales (falta de acceso al mercado internacional de deuda y exceso de gasto público) seguirán presentes. Incluso una eventual pérdida de mayoría parlamentaria por el oficialismo podría disminuir el riesgo-país, porque podrían hacerse alianzas y fortalecer el papel del Congreso, disminuyendo la falta de previsión de las políticas públicas. Cabría esperar entonces que en la segunda parte del año el Gobierno recupere solvencia fiscal desacelerando la expansión del gasto público, y continúe cumpliendo con sus compromisos financieros mediante créditos del Banco Nación, ANSES y BCRA. Pero esta política no es sostenible porque los recursos de estas fuentes se agotan y también quitan financiamiento al sector privado, de modo que hacia fines de este año o comienzos de 2010 el Gobierno podría decidir volver al mercado internacional voluntario de deuda. A este fin podría permitir que el FMI visite el país para realizar su informe sobre la situación económica de la Argentina, artículo 4°, y crear las condiciones para un posterior acuerdo dentro de los nuevos programas con menor condicionalidad. Esta aproximación gradual implicaría avanzar sobre la siguiente agenda: confiabilidad de estadísticas oficiales, deuda con el Club de París, arreglo con los bonistas que no entraron al canje (holdouts) y nivel sostenible de gasto público.

Considero menos probable un escenario de riesgo que profundice la heterodoxia (vivir con lo nuestro y mayor intervención en las empresas privadas), porque agudizaría la salida de capitales y la recesión, llevando a un ajuste más penoso a fin de restablecer el equilibrio macroeconómico, es decir, un 2002 bis.

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