El economista del mes: "Si bajan retenciones, el dólar deberá subir"

En la tradicional entrega de El Economista del Mes, en esta oportunidad, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Ricardo López Murphy, quien considera que la reciente salida de capitales, luego de los sucesos vividos después de 2001, ha pasado a ser un número más elevado y que tendrá un sesgo muy recesivo para la economía. El ex ministro de Economía advierte las serias dificultades que tendrá el Gobierno para confeccionar el Presupuesto 2010.
1- ¿Cuál es su lectura de la reciente salida de capitales?

Desde la óptica del balance cambiario, la salida de capitales privados medida por la Formación Neta de Activos Externos del Sector Privado no Financiero fue de 8,9 y 23,1 miles de millones de dólares en 2007 y 2008. Si se excluye el primer semestre de 2007 (que fue virtualmente neutro), la salida fue altísima (10.000 millones de dólares en promedio por semestre, 20.000 millones a ritmo anual, 7% del PBI en cifras redondas), y creciente aun en esa alta cota en alrededor de 2.000 millones semestre a semestre, lo que sugiere la profundización de la tendencia, estabilizándose en alto nivel en el primer semestre de 2009. La información de la balanza de pagos base devengada (recuérdese que el balance cambiario es base caja) va en la misma dirección, con una salida de capitales de 7.000 millones en 2008 concentrada en el segundo semestre del año y otra de 5.600 millones en el primer semestre de 2009. Obsérvese el impacto en este segundo estimador: de tener un rol negativo de «sólo» 1.500 millones en el primer semestre de 2008 pasó a otro de 5.600 millones en el primer semestre de 2009; la diferencia a ritmo anual es de 8.200 millones ([5,6 - 1,5] x 2 = 8,2) que equivale a entre 2,7 y 3 puntos porcentuales del PBI.

La intensidad de la salida de capitales, medida a través de cualquiera de esos dos indicadores, balanza de pagos y balanza cambiaria, es evidente en términos de su impacto sobre la actividad económica. La salida de capitales privados reduce, para un nivel dado de exportaciones, de pagos de intereses de deuda y de pagos netos del Gobierno al resto del mundo por el servicio de amortización de la deuda pública, la capacidad de importar; «el cierre» macroeconómico o la consistencia se da por un nivel de actividad más bajo que el inicial, asociado a un nivel también más bajo de importaciones.

De los dos conceptos mencionados, el relevante para la macroeconomía es el de la medición de la cuenta capital. Como es sabido, un saldo más alto de la cuenta corriente en términos del PBI implica un mayor ahorro doméstico que, en un contexto de déficit fiscal, lo que indica es un mayor ahorro privado. Si la lectura de la salida de capitales desde el ángulo del resultado de la cuenta corriente y de capitales pone en evidencia el efecto de la corrección sobre la economía en su conjunto, el enfoque del balance cambiario sobre la formación de activos externos de residentes (FAER) refleja la disposición de los agentes económicos a colocar recursos en moneda doméstica.

La FAER tiene tres orígenes o factores que conviene analizar por separado: a) el nivel del tipo de cambio real; b) la viabilidad (o mejor dicho la inviabilidad fiscal); c) los ataques a los derechos de propiedad. Cuando la moneda doméstica se percibe como muy depreciada (la moneda extranjera muy cara) lo que se puede esperar es una salida de capitales más baja, suponiendo constantes b) y c). Análogamente, cuanto más débil es la situación fiscal mayor es la salida de capitales y cuanto más profundos son los ataques a los derechos de propiedad también son mayores las salidas de capital.

La calidad institucional, finalmente, tiene un correlato muy claro con la salida de capitales. A peor calidad, mayor salida a un mismo tipo de cambio real.

2- ¿Entonces el debate pasa por otro lado?

Sí, no pasa por cuál es el nivel de la salida de capitales. La hipótesis que quiero transmitir es que, después de los episodios vividos (confiscaciones de derechos de propiedad, deterioro fiscal, autismo político) ha pasado a ser un número más elevado.

No es sólo algo circunstancial o que dependa de la presentación de los guarismos -poco creíbles- que exhibe la política oficial. Hay además una visión negativa sobre las características culturales y sociológicas de una sociedad que tolera y avala estas actitudes y acciones al límite de lo tolerable. La pendularidad en las ideas, la permisividad (que no es sinónimo de tolerancia) en los valores y en el plano ético de parte de la sociedad espantan a los inversores. Los gobiernos, en alguna medida, son reflejo de las sociedades.

Si esta hipótesis es correcta, abatir la fuga de capitales requerirá medidas profundas, en particular para lograr un «enhacement» de la credibilidad de los contratos y la viabilidad fiscal. Romper con el escepticismo y con el fatalismo sin cambio de rumbo será una misión imposible. Pero aun con cambio de rumbo, lograr la recuperación de la credibilidad exigirá un «overshooting».

Como el cambio de rumbo no se avizora, el resultado electoral crea la circunstancia de una prolongada transición sin una definición terminante de las reglas que predominarán en el futuro. Por lo tanto, y dado el nivel de tipo de cambio real, queda en primer plano que la salida de capitales tendrá un sesgo muy recesivo financiado con el colapso de la inversión privada (y que sería más profundo exponiendo las cifras en moneda corriente).

La salida de capitales tiene como ondas. La primera onda se refleja en el cambio de portafolios de los agentes económicos de activos en moneda nacional a activos en moneda extranjera. Para ilustrar el punto, los depósitos privados en pesos aumentaron sólo el 1,7% en los úldoce meses y los depósitos en dólares expresados en dólares aumentaron

el 33%.

Podríamos concluir que gruesamente un monto equivalente (en pesos) a la mitad de los depósitos a plazo fijo en pesos salidos terminó en colocaciones en dólares. El resto parece haber migrado. La caída de la deuda pública instrumentada en pesos extra sector público (es decir, sin la deuda intrasector público) es otra señal en similar dirección.

El proceso de salida de capitales vía cambio de portafolios se complementa con el que se produce desde los flujos. En esta etapa la generación de los recursos para fugar se obtiene por una reducción y reestructuración del gasto interno. Esto es lo que va marcando la caída de la tasa de inversión y el freno al consumo privado en un contexto, para peor, en que el gasto público es expansivo. Tomando las cifras de cuentas nacionales, el gasto total doméstico (consumo + inversión) cayó en el último año, medido en moneda constante, el 3%/3,5%; en igual lapso el gasto público aumentó el 24% en moneda corriente. La caída del gasto privado piramida el efecto macro del ajuste externo y la generación de divisas que provoca la salida de capitales con el «crowding out» del sector privado.

La ausencia de inventarios complica el ajuste, particularmente en el caso de las importaciones. La percepción de la creciente fragilidad fiscal y la ausencia de cambios en la política cambiaria (en términos de encarar el dólar) tiende a profundizar esta salida de capitales por las razones antes mencionadas.

3- ¿Cuáles son las opciones de política económica?

El resultado de las elecciones ha dejado una situación que luce compleja en el plano fiscal en varias dimensiones. El primer dato es que el gasto público está en un nivel récord en términos del PBI (un 40% en el año 2008 contra un 30% promedio de 1980-2005). Es decir que cuando el ciclo ingresa en una fase recesiva encuentra a la Argentina con un gasto público históricamente elevado (en los términos citados) y además creciente (el 29% interanual en el primer semestre). La alternativa de una política fiscal anticíclica en este contexto luce una quimera. El segundo dato es que lo encuentra con ingresos languidecientes, precisamente por el efecto del ciclo. Los recursos crecen en el semestre al 10% interanual, que se reducen a la mitad si se excluyen los aportes personales que se derivaron de las AFJP a la ANSES. El tercer dato es el hecho político de un menor poder en el Gobierno federal, luego de que éste usó -y abusó- de la dominancia que le daba la «caja». Se gastó mucho, se gastó mal y ahora la emergencia exige gastar menos (al menos en términos reales) y mejorar sustancialmente la asignación del gasto dado el contexto. El cuarto dato es que la oposición llega a esta instancia con una lista de demandas -muchas de ellas genuinas- que construyó en el camino al auge. Es factible que algunas de esas demandas no tengan -objetivamente- lugar en una economía que requiere de una gran austeridad. ¿Tendrán la flexibilidad de entender el cambio y hacer los ajustes?

Como se ve, es una combinación al menos compleja, considerando la ausencia de plan en el Gobierno a la que se ha hecho mención. Y allí aparecen las opciones de política económica que se abren.

Por caso, si el resultado de las elecciones lleva a una baja en los derechos a la exportación y no se puede reducir el gasto social, será inexorable un mayor tipo de cambio nominal y también real. Ello permitiría reducir «ex ante» el nivel de receso dado que generaría un mayor nivel de actividad en los sectores productores de bienes transables internacionalmente (exportables e importables) necesario para generar las divisas que la nueva composición de portafolios requiere. Este efecto permitiría compensar el costo fiscal de la remoción/reducción de los derechos a la exportación, reemplazaría por mecanismos de mercado los instrumentos arcaicos que hoy limitan las importaciones y aumentaría los ingresos fiscales por IVA Aduana y Derechos a las Importaciones, que hoy exhiben fuertes caídas -a pesar de la depreciación del peso-.

La magnitud de la corrección dependerá de la deuda flotante acumulada.

Un punto crucial para la credibilidad del programa es que no sean necesarias nuevas rondas -después de la corrección inicial- de normalización de precios relativos. Esa falta fue, por caso, una de las causas del fracaso de la primera estabilización de junio/julio de 1989 y también estuvo presente en la crisis de la salida del Rodrigazo. Esto debería ser tenido en cuenta en el Presupuesto nacional que el Poder Ejecutivo deberá elevar al Congreso dentro de un mes y medio.

4- ¿Cuál es la situación fiscal en detalle?

Presenta una alta complejidad, tanto en la esfera nacional cuanto subnacional. Las cifras correspondientes a la Nación -que no incluyen el efecto de las utilidades transferidas por el Banco Central al Tesoro- ponen en evidencia el deterioro que han experimentado las cuentas públicas. Entre 2006 y 2009 el resultado primario bajó en 2,9 puntos porcentuales del PBI y el resultado total en 2,7 puntos. El colapso se produce claramente en 2009, aunque las cifras de 2008 encubran movimientos de una sola vez (el efecto de la opción previsional). Considerando las cifras absolutas, la evolución del gasto primario desde 2006 ha seguido la de los recursos con algún margen pequeño obtenido en gran medida con contabilidad creativa en los años 2007 y 2008.

En 2009 se puede observar la brecha entre aumento de gasto y de recursos.

Si las estimaciones de 2009 se verifican, el déficit provincial llegará al 1,3% del PBI y al 9,5% de los recursos totales. Debe recordarse que las provincias tienen una alta exposición al ciclo económico. En el receso caen los recursos de jurisdicción propia empujados por la menor actividad económica y también por un menor grado de cumplimiento tributario, a la vez que aumenta la demanda de gasto social.

Debe tenerse en consideración que se está hablando en cifras base caja, que no incluye un nivel de deuda flotante que cifras conservadores colocan en 9.000/10.000 millones de pesos.

La realidad con que se llega a la elaboración del debate del Presupuesto 2010 es que el contexto adverso respecto de la disponibilidad de recursos es general y afecta tanto a Nación cuanto a provincias. Si la Nación resigna recursos para el sector privado -por caso, baja de retenciones- es probable que busque fuentes compensatorias, salvo que el ciclo económico empuje el IVA. La presión tributaria total no puede bajar si no baja el gasto en términos reales; de lo que se trata es de redistribuir. A la vez, si la Nación cede recursos a las provincias «arriba de la línea», seguramente los recortará «debajo de la línea», es decir, habrá menos recursos para los diversos fondos fiduciarios que financian obras en las provincias y también menos recursos por la vía del PAF.

Claro que estos procesos que implican cambios en fuentes de fondeo y redistribuciones diversas no implican que todas las provincias y todos los sectores queden en la misma posición relativa que al inicio. Y seguramente ello será una fuente de tensiones y conflictos a nivel nacional y con las administraciones públicas y contratistas en la esfera subnacional.

Recapitulando, las cuentas públicas constituyen una amenaza hacia el futuro que quizá no se percibe hoy en toda su intensidad. Hay un problema de desfinanciamiento vía «crowding out» del sector privado, agravado en la medida que las jurisdicciones subnacionales -y nacionales- alarguen plazos de pago y en el caso de las primeras, coloquen bonos a sus proveedores en una práctica conocida en la última mitad de los 90. Es cierto que, al principio, ese «crowding out» puede mitigar la fuga de capitales flujo, pero la retroalimentación entre el empeoramiento de la situación de pagos con la credibilidad puede llevar a una vuelta de salida de capitales financiada por una caída de la demanda de dinero transaccional. Esta, bueno es recordarlo, si bien está creciendo levemente por debajo del aumento del PBI nominal desde hace varios trimestres, está en niveles elevados para el estándar argentino.

5- Por lo visto, confeccionar el Presupuesto 2010 será una tarea ardua.

Las proyecciones oficiales («techos») descansan sobre la hipótesis de un aumento del PBI real del 1%, y un crecimiento del Índice de Precios Implícitos del 11%, lo que arroja un crecimiento del 12% del PBI nominal. JP Morgan, que proyecta una caída del PBI de 3% en 2009, estima un aumento mayor en 2010: 2%.

La dinámica de algunas fuentes de recursos en 2010 aparecen comprometidas porque las ganancias empresariales de 2009 son más débiles que las de 2008, receso mediante; los ingresos por derechos a las importaciones e IVA Aduana también crecerán lentamente dado el comportamiento previsible de las importaciones; la caída en la monetización real afecta a la larga el ingreso por el Impuesto a las Transacciones Financieras; es probable un aumento en la mora previsional y un impacto negativo vía caída de empleo. El gasto inercial que recibirá 2010 jugará un papel importante: sólo en el Tesoro se lo estima entre el 15% y el 20% del correspondiente a 2009.

El dilema de la hipótesis de crecimiento tiene que ver con la situación externa, pero también con la realidad local. Mientras la Argentina quedaría, al concluir 2010, con una actividad inferior a la de 2008, con un nivel de exportaciones e importaciones 22% y 16% respectivamente menos y con 7.000 millones de dólares menos de reservas, Brasil, en cambio, tendrá un PBI 2,5 puntos mayor al de 2008 con exportaciones e importaciones el 9% y el 6% menores (siempre 2010 versus 2008), con más reservas que en 2009. Chile también terminará 2010 con un nivel de actividad mayor al de 2008 (1,7%, con el 17% menos de exportaciones y el 13% menos de importaciones).

Claramente, de los tres países, el que peor panorama tendrá en 2010 sería la Argentina. Y es en ese contexto en que se encuadrará el ejercicio del Presupuesto del año 2010. La región ayudaría -algo- pero la política no ayuda y la Argentina tiene una economía más rígida, menos flexible y más alejada de los mercados financieros internacionales que sus pares de la región.

Por cierto, si se adopta el criterio de no perder reservas, el tipo de cambio nominal deberá ser la variable de ajuste.

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