Crecemos pero en un planeta peligroso

Por: Miguel Olivera.

Cualquier panorama tiene que mirar, además del escenario más probable, los riesgos de que el mundo imaginado no se cumpla. Hay varias fuentes de riesgos. Las más importantes son, a esta altura: el margen estrecho para sostener la reactivación; la posibilidad de que la política monetaria se vuelva muy expansiva y, por lo tanto, inflacionaria; y que el mundo se deteriore aún más, cerrando en forma definitiva las ventanas que el canje buscaba abrir. Vale la pena revisarlas una por una.

Reactivaciones eran las de antes. Empecemos por la buena noticia: la economía argentina se está recuperando de la doble Nelson: el impacto de la crisis financiera global y el conflicto con el campo (este último inició primero y profundizó después la recesión). Es difícil saber a cuánto crece, pero Miguel Ángel Broda, insospechado de hacer proselitismo para el Gobierno, argumenta que la economía está creciendo al 8%. Aun sin compartir el número, ¿cómo va a ser la reactivación en ciernes? Diferente de la poscrisis 2001-2002 y, también, diferente de las recuperaciones de décadas pasadas (el período que los historiadores económicos llaman de "stop-go" o de parada y arranque bruscos).

Empezando por el pasado distante, aquellas eran recuperaciones luego de devaluaciones recesivas marcadas por la escasez creciente de dólares como limitante del crecimiento. No es el caso ahora, en la Argentina de la soja de 50 millones de toneladas a más o menos cuatrocientos dólares la tonelada (aunque en los últimos días cayó el precio). Es decir que dólares no van a faltar; podrán ir al colchón en lugar de ir al consumo y la inversión, pero no van a ser una fuente de inestabilidad por sí mismos. Es más, dependerá más de la decisión del Banco Central post-Redrado antes que de la demanda de dinero.

Siguiendo con el pasado reciente, a esta recuperación no le va a sobrar nada: no va a tener exceso de oferta energética, no va a tener exceso de oferta de trabajo (el desempleo subió poco en la crisis), no va a tener exceso de capacidad instalada, y no va a tener exceso de competitividad cambiaria (menos ahora que el real brasileño se está devaluando en forma preocupante para la Argentina). Es decir, a diferencia de la recuperación de la poscrisis 2001-2002, a ésta no le sobra nada, y eso la hace más vulnerable: los errores propios o los golpes ajenos cuestan más caros.

Halcones y palomas. ¿Cómo sigue el BCRA? ¿Será nomás BCRK? En los últimos días aparecieron, desde el propio riñón del Gobierno, críticas durísimas hacia la gestión Redrado –que incluso generan la extraña sensación de que el crítico habla de un período previo al oficialismo–. Las críticas apuntan a un Banco Central ortodoxo, de "matriz neoclásica", muy conservador, tolerante o generoso con los bancos, entre otras cosas. Los papistas, o enviados por papá, exageran y mucho con estas críticas.

Y no se trata de que la gestión Redrado esté a salvo de ellas. Sin embargo, no podrían calificarla (criticarla) de "ortodoxa". En la mayor parte de la era Redrado, la inflación fue de dos dígitos y fue subiendo hasta llegar a superar el 20% para bajar sólo en el medio de una profunda recesión. La política monetaria no pecó de prudente, mucho menos contractiva. Fue acomodaticia bajo el argumento (exagerado hasta convertirlo en una excusa) de que al haber poco crédito la economía no reaccionaba a cambios en las tasas de interés.

Los objetores de conciencia, hay que decirlo, no son recién llegados. Roberto Feletti, Carlos Heller, Mercedes Marcó del Pont o Alejandro Vanoli, por nombrar algunos, ya habían ensayado estas críticas. El propio Néstor Kirchner aceptó que cambiar la Carta Orgánica del Banco Central es una "asignatura pendiente".

El riesgo de un BCRK es justamente el triunfo de posiciones muy expansivas. Pasar de una política monetaria pasiva a una expansiva: bajar encajes para permitir que los bancos públicos presten más, bajar las tasas de interés, retirar menos pesos emitidos para comprar dólares (en jerga, esterilizar menos) o monetizar el déficit son ideas con las que coquetean algunos. A esto se suma el impulso de un gasto público que está creciendo casi al 30% por año. Es decir, una explosión de demanda.

¿Quién puede estar en contra de expandir la demanda? El asunto es que generar demanda sin la oferta correspondiente sólo crea presiones inflacionarias. Las importaciones están pisadas y la inversión toma tiempo en convertirse en mayor producción. El impacto de corto plazo bien puede ser mayor inflación.

El BB camina, pero el mundo no. El plan Blejer-Boudou (BB) se planteó como objetivo regresar a los mercados de capitales para emitir deuda. La estrategia tiene varias patas: el canje de deuda con los holdouts, acercarse al FMI y al Club de París, canjear deuda corta por larga y ocuparse de mejorar la credibilidad del INDEC. Dejando de lado la misión imposible (el INDEC), el Gobierno avanzó mucho, especialmente con la propuesta de canje.

El viernes pasado, el Gobierno respondió las 51 observaciones que hizo la SEC (el regulador del mercado de valores de Estados Unidos). El ida y vuelta de observaciones y aclaraciones es normal en un proceso de esta complejidad y magnitud de la transacción, y de esta cantidad de inversores y reguladores involucrados. Como si fuera poco, del otro lado están los fondos buitres que hacen más difícil el proceso intercalando sus propias observaciones espontáneas.

Los técnicos de la Secretaría de Finanzas deben responder a las observaciones de la SEC. Luego éstas son revisadas por los abogados de la Argentina en Nueva York (Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton) que, a su vez, pueden pedir mejoras y aclaraciones. Una vez acordado el texto de la respuesta hay que empaquetarlo en el formato estándar en el que se presentan las emisiones de deuda. No es soplar y hacer botellas; y no debería sorprender que este proceso tome semanas. De hecho, no sería raro que la SEC vuelva por nuevas aclaraciones.

Que estas demoras sean presentadas como barreras al canje, sorprende; más todavía por parte de los colegas especializados. El verdadero enemigo del canje es hoy el mundo, que está pasando por un proceso de reducción a la exposición en activos de riesgo como consecuencia de una seguidilla digna del mejor noqueador: Dubai World (subnacional de Dubai) reestructura su deuda, Grecia corrige al alza sus proyecciones de déficit fiscal y muestra enormes problemas de financiamiento, China decide comenzar a enfriar su economía subiendo encajes bancarios, y Obama –con buenas intenciones pero con un timing horrible– decide llevar adelante una reforma financiera.

Nadie queda a salvo en este proceso de bajar riesgo. En lo que va del año, las bolsas del mundo cayeron: EE.UU. entre 2% y 5% según el mercado; Brasil y España de desplomaron más de 11%; con la excepción de Japón, las bolsas asiáticas están en caídas superiores al 5%. ¿Quién puede sorprenderse de que los bonos argentinos caigan? (no hay duda de que el affaire Redrado ayuda, pero el argumento de que la caída es sólo propia es insostenible).

El problema de un mundo que no quiere riesgo es que afecta a los bonos argentinos. Y es con bonos con lo que les vamos a pagar a los holdouts; en su mayoría, con bonos Descuento (o Discount, ya que suele llamárselos por su nombre en inglés). El precio viene bajando de los casi 78 dólares a poco más de 68 dólares en el momento de escribir estas líneas. Cuando baja el Discount baja el valor de la propuesta argentina a los tenedores de deuda en default (hay que decirlo, la deuda impaga también cae de valor). Seguramente, al terminar el día, el ministro Boudou y el secretario Lorenzino consultan ansiosos en la pantalla el valor del bono Descuento suspirando desilusionados frente a los números rojos. Y es que cuanto mejor sea el tono del mercado, mayor la probabilidad de un canje sea exitoso. Un logro que el Gobierno puede mostrar en el corto plazo, si el mundo ayuda.

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