"Convendría llevar el dólar a $ 4,3/4,5 para fin de año"

En la tradicional entrega de El Economista del Mes el análisis de la coyuntura y sus perspectivas estuvo a cargo del Estudio Broda (Miguel Ángel Broda y Andrea Broda). Considera que la actual recesión se asemeja a la del pre Austral (1985) y que la «recuperación será muy amarreta» con una economía languideciendo. Advierten que el Gobierno puede hacer muy poco para corregir esto y que la política es la que puede hoy llevar a la debilitada economía argentina a un escenario más negativo.
1 ¿Cuándo alcanza un piso la economía mundial y cómo puede ser la recuperación?

No hay dudas de que la actividad económica mundial se derrumbó. El PBI global cayó un 6,8% en el IV trim.08 con respecto al trimestre previo (anualizado y desestacionalizado) y un 6,5% en el I trim.09. Se trata de una recesión severa, pero en nuestra opinión, hay chances de que la economía mundial toque fondo en el cuarto trimestre 2009 o I trimestre 2010. En particular, Estados Unidos está cerca de alcanzar un piso. Somos optimistas en el corto plazo porque creemos que la combinación de una agresiva política monetaria de expansión cuantitativa y el plan para remover los activos tóxicos de los bancos puede ayudar a sacar a flote la economía de EE.UU. (y la de otros países que adoptaron medidas similares, como Reino Unido, Japón y Eurozona). Esta política de expansión cuantitativa junto con la agresiva política fiscal a escala global conforma el mix de políticas más generoso y ambicioso de la historia a la hora de impulsar la actividad económica mundial. De ahí nuestro optimismo.

Somos optimistas en el corto, pero más pesimistas a mediano plazo. Creemos que una vez que la economía mundial toque piso, la recuperación será débil y lenta (estimamos que el mundo crecería al 1%/1,5% anual en 2010/2011 vs el 3% que proyectan los optimistas). Es que subsisten problemas de envergadura: es muy alto el grado de endeudamiento de las familias estadounidenses y es altamente probable que la cicatrización del sistema financiero se demore. En relación a este punto, hay muchos problemas que llevará tiempo resolver: i) si bien según los «stress tests» la necesidad de capitalización de los bancos no luce muy elevada, es probable que en el futuro las entidades financieras deban reconocer mayores pérdidas, lo que las obligaría a salir en búsqueda de más capital (se estima que los activos non-performing del sistema financiero estadounidense treparían a 2.7/3.3 billones de dólares); ii) va a llevar tiempo remover de los balances de los bancos los activos tóxicos; iii) las entidades deberán ver cómo hacen para devolverle al Gobierno los préstamos de liquidez obtenidos durante la crisis; y iv) tampoco será sencillo que las entidades vuelvan rápidamente a emitir bonos sin garantía gubernamental. A lo anterior se agrega el probable avance de nuevas regulaciones financieras que podría retardar el fluido retorno del crédito. Por último, cabe señalar que será difícil que la demanda del sector privado reemplace rápidamente el «respirador artificial» que hoy representan las políticas expansivas, las que no podrán sostenerse por mucho tiempo más.

2 ¿Qué pasó en la Argentina?

Después de 77 meses consecutivos de expansión, el nivel de actividad sufrió un verdadero «porrazo»: el PBI se contrajo un 3,6% en el IV trim.08 contra el trimestre previo (desestacionalizado) y un 2,9% en el I trim.09. Se desplomó la inversión, se derrumbaron las exportaciones y el consumo se contrajo, pero menos que en otros períodos recesivos porque no se vieron afectados de manera significativa el empleo y el salario real. De este modo, el PBI del primer trimestre de este año se ubica un 6,4% por debajo del nivel que tenía en el tercer trimestre del año pasado; la inversión es un 16,5% más baja, las cantidades exportadas, casi el 20% menores y las importaciones, el 30% inferiores, en tanto el consumo, si bien se retrajo, fue el que mejor «aguantó», al caer sólo un 3,4% respecto del nivel del III trim.08 (en las 6 crisis previas desde 1980 había caído en promedio un 5% en los dos primeros trimestres de la fase recesiva).

En nuestra opinión, hay dos causas de esta recesión: la crisis internacional (que gatilló un derrumbe exportador y contribuyó a realimentar las expectativas negativas) y el «riesgo K» (que elevó aún más la incertidumbre, «castigando» a la inversión). Reflejo de la importancia del «factor K» es que varios meses antes de que recrudeciera la crisis internacional en setiembre de 2008 la inversión ya se había «paralizado» (mostró una variación de un 0% t/t en el II trim.08 y III trim.08). Hasta entonces, mientras el PBI y el consumo crecían a tasas elevadas, los empresarios invertían para ampliar su capacidad productiva y satisfacer la creciente demanda (efecto acelerador). Pero, luego, la confrontación gratuita con el campo, el creciente intervencionismo estatal y un discurso cada vez más radicalizado hicieron que el «riesgo K» comenzara a pesar más que el efecto acelerador llevando a las empresas a frenar sus planes de inversión. Al estancamiento de la inversión del II trim.08 y III trim.08, se le sumó luego la estatización de las AFJP, el efecto acelerador negativo (caída del PBI) y el influjo negativo de la crisis externa que terminaron llevando al desplome de la inversión en el IV trim.08 (-8.7% t/t) y en el I trim.09 (-8.5%).

3 ¿Qué tan severa es esta recesión? Y la recuperación ¿tendrá forma de «V» o de «L»?

En los dos primeros trimestres de esta recesión la economía argentina se contrajo a un ritmo anualizado del 12,4%, mientras que Estados Unidos (epicentro de la crisis) lo hizo al 6.2%; Brasil, al 8,3% y la economía mundial cayó a una velocidad anualizada del 6,7% en el mismo período. O sea, la caída aquí casi duplicó la contracción del PBI mundial.

Si se analizan las 6 recesiones que hubo en la Argentina desde 1980, se concluye que éstas duraron en promedio 5 trimestres y la caída acumulada del PBI entre el pico y el valle de la recesión promedió un 11%. A su vez, tras tocar fondo, en el primer año de recuperación el PBI mostró una suba promedio acumulada del 7.1%. En esta oportunidad, si incluimos nuestra proyección para el segundo trimestre, la economía ya acumula una caída del 8,3%, pero tenemos la impresión que la recesión actual no se parece a las maxirrecesiones de 1989/90 (hiperinflación) o 2001/02 (crisis de la Convertibilidad) cuando el PBI llegó a contraerse un 15%/16%. Por la severidad de la caída en los primeros trimestres del período recesivo, la recesión actual se asemeja más a las recesiones «intermedias» como la de 1985 (previo al plan austral), aunque con algunas salvedades (entonces no sufrió tanto el sector externo porque no hubo una crisis global, la inversión cayó de manera similar y el consumo se resintió más porque hubo mayor deterioro de la masa salarial). Sin embargo, en cuanto a la recuperación, no creemos que la economía muestre los rebotes que suele exhibir después de maxirrecesiones ni una recuperación que se asemeje a la que sobrevino poscrisis de 1985. En aquel entonces el anuncio de plan austral generó un shock positivo de expectativas que impulsó la salida de la economía. Hoy no están dadas las condiciones para que la economía se recupere como entonces (no hay perspectivas de que se anuncie un programa económico que restaure la credibilidad). En otras palabras, no esperamos una «V». Creemos más bien que la recuperación será «amarreta», más similar a lo sucedido tras la recesión de mediados de 1998, cuando la economía permaneció languideciendo por 7 trimestres. Así, con un PBI que terminaría cerrando 2009 con una caída del 4/6%, la economía podría mostrar un modesto crecimiento en 2010 del orden del 1/2% (exhibiendo un incremento del PBI entre el IV trim.2010 y el IV trim.2009 en torno al 2%/3%).

4 ¿Qué puede hacer el Gobierno para que la recuperación no sea tan amarreta?

Muy poco. Mientras la mayoría de los países del mundo están aplicando políticas expansivas, la Argentina no puede hacerlo. El Gobierno no puede bajar fuertemente la tasa de interés o emitir dinero porque corre el riesgo de retroalimentar la ya elevada salida de capitales en un contexto de creciente debilidad de la demanda de pesos (recuérdese que desde el tercer trimestre de 2007 se han fugado del país u$s 41.022 M, equivalente al 7,7% del PBI). Tampoco puede aplicar una política fiscal expansiva porque no tiene con qué: no cuenta con fondos anticíclicos, tiene cerrado el acceso al financiamiento y el gasto público consolidado se encuentra en niveles récord (pasó de un promedio del 23,2% del PBI entre 1977-2002 al 31% hoy). A no confundirse: todo el incremento del impulso fiscal (deterioro del superávit) que se observa actualmente no obedece a una decisión de política económica deliberada de bajar impuestos para apuntar la demanda agregada como hacen otros países, sino que es atribuible casi exclusivamente al efecto de los estabilizadores automáticos que llevaron a que la recaudación se desplome en términos reales (sin computar los ingresos de seguridad social y sin la estrategia de «pisar» reintegros y devoluciones de IVA, cayó en el I trim.09 nada menos que el 14% interanual) superando con creces la caída del 3% a/a registrada en el PBI. Por último, tampoco es mucho lo que puede hacer el BCRA en materia de política cambiaria. Si intentara un fuerte ajuste al alza del tipo de cambio a fin de apuntalar el gasto agregado corre el riesgo de gatillar una mayor salida de capitales. De este modo, aun cuando el mundo se recupere, con un Gobierno casi sin instrumentos de política y una economía condicionada por el «riesgo K» son altas las chances de que la recuperación termine siendo muy «amarreta».

5 ¿Cómo estamos en materia de tipo de cambio? ¿Hay atraso cambiario?

El BCRA sostiene que el tipo de cambio real multilateral (TCRM) estaría hoy un 14% por sobre su nivel de equilibrio (TCRE). O sea, para el Central el peso está subvaluado. En cambio, los economistas desarrollistas afirman que el peso está sobrevaluado en un 25%. En nuestra opinión, hay algo de atraso cambiario (el peso está sobrevaluado). Para nosotros el tipo de cambio real está en equilibrio cuando la economía alcanza simultáneamente el equilibrio interno (en el mercado de bienes) y externo (de balanza de pagos). Los datos disponibles, sin embargo, están sugiriendo que al tipo de cambio real actual no se está logrando ninguno de los dos objetivos. Por el lado del mercado de bienes, se hace difícil pensar en una situación de equilibrio interno, con un PBI que se contrajo en los últimos 2 trimestres a un ritmo anualizado del 12,4% y que podría seguir cayendo a un ritmo similar en el segundo trimestre. Por el frente externo, producto de una salida de capitales récord cada vez más difícil de «financiar», las cuentas externas en el último año «cerraron» sólo porque el BCRA puso el faltante y terminamos con una pérdida de reservas de nada menos que casi u$s 10.000 M (sin contabilizar las reservas «prestadas»). En particular, los números del balance cambiario del primer trimestre muestran a las claras que no sólo aumentó la salida de capitales sino que cayó su «financiamiento»: la salida de capitales aumentó u$s 3.167 M (de u$s 2.655 M en el I trim.08 a u$s 5.822 M este año) mientras que las fuentes de «fondeo» cayeron $ 2.653 M (de u$s 6.304 M a u$s 3.652 M). ¿Qué pasó? Si bien la Argentina tuvo un superávit comercial algo mayor que en igual lapso de 2008 (de u$s 3.549 M) lo cierto es que las otras fuentes de divisas que ayudaban a financiar la salida de capitales mermaron significativamente: se esfumó el financiamiento para importar (u$s 881 M en el I trim.08 a sólo ¡u$s 40 M! este año); se redujo a menos de la mitad la inversión extranjera (a u$s 543 M) y se cortaron los préstamos financieros. De este modo, el Central debió vender dólares de las reservas por u$s 1.476 M en el I trim.09 para cubrir el faltante.

En el contexto de una economía en recesión, creemos que sería conveniente que el BCRA vaya devaluando gradualmente el TCN (siempre orejeando lo que suceda con la salida de capitales y evitando una fuerte volatilidad cambiaria) de forma tal de llegar a diciembre de 2009 con un TCN de 4.3/4.5 $/u$s, lo que implica una mejora del tipo de cambio real multilateral de alrededor del 5%/10%. Sin embargo, lo más probable es que el BCRA intente mantener el TCRM en sus niveles actuales, lo que arrojaría un tipo de cambio nominal frente al dólar de alrededor de $/u$s 4 a fines de diciembre de 2009.

6 ¿Y la política? ¿Cómo puede jugar?

Mientras en 2001/2002, la crisis económica dio lugar a una crisis política de magnitud, hoy es la política la que puede llevar a la debilitada economía a un escenario más negativo, dado las vulnerabilidades que ésta trae de arrastre. Creemos que no estamos para una maxirrecesión o un «evento extremo» al estilo de las crisis macro del pasado. No tenemos los desalineamientos macro, por ejemplo, de fines de 2001, cuando el estallido de la crisis económica llevó a una crisis política sin precedentes. Pero la economía presenta vulnerabilidades importantes: hay cierto atraso cambiario, se convive con una salida de capitales récord, el BCRA pierde reservas, se ha producido un deterioro fiscal de magnitud y el Tesoro, sin financiamiento, sólo puede cumplir con los pagos de la deuda gracias a la estatización de las AFJP y al financiamiento intrasector público (ANSES + BCRA + Banco Nación). Y es en esta economía tan flanqueada, que la política puede arrastrar a la economía a un escenario más negativo. Pese a este riesgo, nuestro escenario más probable hoy es el de una economía que se recuperará «anémicamente» condicionada por el «factor K».

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